Activos estructurados: pura creatividad
Profundizando en ellos
Los mercados financieros han alcanzado tal grado de desarrollo que permiten “apostar” por cualquier visión que tengamos sobre un amplio abanico de variables económicas, ya sean empresariales o macroeconómicas. También es posible afinar cada vez más en la selección de riesgos, asumiendo sólo los riesgos que nos interesan de un activo o una estrategia y desechando los demás.
Dentro del universo de la ingeniería financiera existen los activos estructurados, que son el resultado de agregar diferentes activos (incluyendo derivados) en un único producto. Estos productos cumplen la función de dar la posibilidad al inversor de exponerse a ciertos riesgos muy específicos (y, claro está, conseguir la rentabilidad asociada a esos riesgos). Esta exposición “a la carta” no es posible con los activos tradicionales (acciones, bonos). También permiten a los inversores acceder a estrategias complejas multi-activo sin tener que implementarlas ellos mismos, ya que lo tienen todo "empaquetado" en un solo producto.
Pensemos por ejemplo en un bono y un derivado integrados en un mismo producto financiero (luego pongo un ejemplo concreto). Teóricamente, el inversor podría comprar por su cuenta tanto el bono como el derivado, y ya tendría exposición a los mismos riesgos que si comprara el activo estructurado. Sin embargo, la operativa en derivados tiene sus complicaciones. Si el inversor nunca ha hecho operaciones en derivados, tendría que tomarse la molestia de abrir una cuenta con algún broker, pero el mayor inconveniente sería tener que preparar todos los sistemas internos de contabilidad y reporting para la operativa en derivados; eso conlleva un coste en tiempo y dinero. Además, para ciertos inversores institucionales es posible que la normativa exija contabilizar los derivados de manera algo desfavorable, por ejemplo exigiendo que las pérdidas y ganancias en derivados pasen por la cuenta de resultados.
El producto estructurado solventa estos problemas haciendo que todo quede metido en un único activo, con su propio código ISIN*. En nuestro ejemplo del bono + derivado, de cara a la galería el inversor sólo tendría un bono, ciertamente exótico, pero un bono al fin y al cabo. Muy habitualmente, se crean sociedades específicas para que sean éstas las que emitan los activos estructurados; se les denomina vehículos de propósito especial (SPV, en inglés). Por tanto, el inversor lo que tiene es un bono emitido por una sociedad.
*El código ISIN es algo así como el DNI de los activos financieros. Las acciones, los bonos y los fondos de inversión tienen código ISIN.
Los productos estructurados son diseñados y “estructurados” por los bancos de inversión (por ejemplo, JP Morgan, Citi, Morgan Stanley, Wells Fartgo, Goldman Sachs, etc). En su plantilla tienen a personal altamente cualificado (los “estructuradores”) dedicado casi en exclusiva a idear productos que puedan resultar interesantes a los clientes y que a la vez puedan ser implementados de una manera efectiva y eficiente por parte del banco. A su vez, normalmente es el propio banco el que valora este activo mediante modelos de valoración más o menos complejos, de forma que el inversor se ahorra serios quebraderos de cabeza y se limita a utilizar el precio que le indica el banco (aunque, evidentemente, debería juzgar si la valoración que le da el banco tiene sentido).
A continuación presentaré algunos de los productos estructurados con los que me he topado en mi carrera dentro del sector financiero.
Titulizaciones
Dentro del mundo de los estructurados, las titulizaciones son un activo que ya cuenta con cierto recorrido. Cobraron protagonismo en la prensa económica durante la Crisis Financiera Global (2008), ya que fueron un instrumento mediante el cual el riesgo de las infames hipotecas subprime se extendió por todo el sistema financiero, con los resultados catastróficos que todos conocemos.
Una titulización (asset-backed security o ABS, en inglés) es la composición de un producto financiero cuyos flujos de caja proceden de una cesta de activos subyacentes. Por defecto, cuando hablamos de titulización nos referimos a las titulizaciones hipotecarias, que son activos de renta fija cuyos flujos de caja proceden de una cesta o pool de préstamos hipotecarios. El proceso por el cual se crea una titulización consiste en que un banco, como puede ser el banco BBVA, selecciona una serie de préstamos hipotecarios de su balance y se los vende a una sociedad de propósito especial (SPV), que es la que emite los bonos de titulización. Por tanto, en el balance de la SPV tenemos, por el lado del activo, los préstamos hipotecarios, y por el lado del pasivo, los bonos de titulización que compran los inversores, de forma que los bonos se repagan con los flujos de caja procedentes de los préstamos hipotecarios.
Además de basarse en un pool de hipotecas, lo más interesante de la titulización es que se emite con varios tramos o “tranches” con diferentes niveles de rentabilidad-riesgo, es decir, para una misma base de hipotecas, un inversor puede elegir asumir más o menos riesgo. El “trancheo” se configura de tal manera que el dinero que llega de las hipotecas se destina para pagar en primer lugar a los tramos más seguros, los tramos senior. Con el sobrante se paga a los tramos subordinados o “mezzanine”. Y, si al final queda algo de dinero (lo cual sucederá sólo si muy pocos préstamos hipotecarios están en mora), se paga al tramo “equity”. Evidentemente, el tramo equity es el que aspira a obtener la mayor rentabilidad.
Con la titulización, un banco puede sacar de su balance una serie de activos que en principio son ilíquidos, como los préstamos, convirtiéndolos en cash mediante su venta a la SPV. Además, las titulizaciones son activos que cotizan en los mercados de renta fija*, por lo que gracias a ellas otros inversores tienen la posibilidad de invertir en préstamos hipotecarios, una actividad tradicionalmente reservada a los bancos.
*”Titulizar” viene del inglés securitise, que a su vez procede de security, que es la palabra que se usa en inglés para referirse a los activos cotizados (acciones y bonos).
Aunque hemos hablado de hipotecas, se pueden titulizar todo tipo de deudas, por ejemplo los préstamos para la compra de vehículos. También se titulizan derechos de cobro contra la administración pública, desde deudas a largo plazo hasta facturas con vencimiento en unos pocos meses.
Para finalizar con las titulizaciones, a pesar de la mala fama que cogieron en la Crisis Financiera Global, los excesos del pasado en este mercado (titulizar y re-titulizar activos que eran pura basura) parecen haber quedado atrás y hoy en día un tramo senior de una titulización hipotecaria es una inversión muy segura.
CLNs
Los credit-linked bonds (CLN) son bonos que llevan incorporada la venta de un CDS. Un CDS es un seguro de impago relativo a un emisor de deuda, y es un tipo de derivado financiero. Sobre cómo funcionan los CDS hablo en este post.
Invirtiendo en un CLN el inversor no compra el CDS, sino que lo vende. Esto quiere decir que el inversor cobra una prima periódica a cambio de asumir el riesgo de que el emisor de la deuda asegurada haga un impago. De esta forma, se añade una capa extra de rentabilidad al bono, que normalmente será de un emisor de calidad. Esto era particularmente atractivo hace pocos años, cuando los tipos de interés estaban por los suelos y había que rascar rentabilidad de algún sitio.
Para entender cómo se constituye un CLN, pongamos un ejemplo. Supongamos que un banco de inversión (como puede ser Bank of America o Morgan Stanley) le ofrece a su cliente (el inversor) la posibilidad de comprar 10 mill€ de deuda alemana a diez años y a la vez mejorar la rentabilidad con la venta de un CDS sobre deuda de Banco Santander. Por tanto, el inversor cobrará los cupones del bono de deuda pública alemana y la prima por asegurar el riesgo de que el Santander no pague sus deudas. Supongamos que el bono alemán paga una rentabilidad del 2%.
Para formalizar la operación, en primer lugar el banco de inversión crea una SPV. Esta SPV acude al mercado de CDS y vende un CDS sobre 10 mill€ de deuda del Banco Santander. El CDS vendido tiene un plazo de diez años (como el bono alemán), y la prima es del 1% (cifra completamente inventada por mi parte; no me he molestado en mirar dónde cotizan los CDS del Santander). Por tanto, vemos que es la SPV la que oficialmente vende el CDS en el mercado de CDS, no el inversor. Pero es el inversor el que, en última instancia, asume el riesgo del CDS vendido.
A continuación la SPV emite un bono (el CLN), con las siguientes condiciones:
Plazo: 10 años, mismo plazo que el bono alemán y que el CDS vendido por la SPV.
Importe: 10 mill€ de valor nominal.
Precio: 100 (se emite a par, es decir, el inversor desembolsa 10 mill€).
Cupón: 2,75% anual, es decir, la suma de la yield del bono alemán y de la prima por vender el CDS, todo ello minorado en un 0,25%.
Amortización del principal. Se amortizará a par (10 mill€) al terminar el año 10, salvo que se produzca un "evento de crédito" en Banco Santander, es decir, salvo que Banco Santander entre en default. En ese caso, el importe a amortizar será la diferencia entre el valor nominal (10 mill€) y el importe que la SPV tenga que pagar al comprador del CDS. Este importe dependerá de la recovery rate de la deuda impagada del Santander; por ejemplo, si se recupera un 20% entonces la SPV tiene que pagar el 80% restante al comprador del CDS, por lo que el inversor que compró el CLN sólo recibirá el 20% del principal, asumiendo por tanto una enorme pérdida.
Cuando el inversor compra el CLN por 10 mill€, la SPV utiliza estos 10 mill€ para comprar el bono del Estado alemán al banco de inversión. Así se completa la operación, sin que el banco de inversión haya tenido que adelantar un solo euro.
Estructuración del CLN
Con este esquema, el CLN emitido por la SPV paga los cupones con el dinero que obtiene del bono alemán y de las primas del CDS vendido. A su vez, el riesgo del CDS queda completamente transferido al inversor. Si se produce un evento de crédito en banco Santander, la SPV tendrá que pagar al comprador del CDS, para lo cual no tendrá dinero y tendrá que vender el bono para obtener el cash con el que satisfacer esa obligación. Sin embargo, la SPV también se evita el tener que repagar al inversor que compró el CLN, ya que el documento del CLN estipula que el inversor no cobra (o cobra muy poco) si el Banco Santander entra en default. Por eso, toda la pérdida la asume el inversor, sin que el banco de inversión (único accionista de la SPV) se vea afectado.
Por supuesto, si con la venta del bono no hay suficiente para pagar al comprador del CDS (porque el precio del bono ha bajado desde que se creó la estructura hasta que se produce el default), entonces éste último también sufre pérdidas. Lo mismo cabe decir si es Alemania la que hace default, lo cual es muy poco probable (por eso estos productos suelen tener como subyacente bonos de alta calidad). En cualquier caso, el banco de inversión no pierde nada, ya que la operación se ha estructurado a través de una SPV de responsabilidad limitada.
El beneficio de esta operación para el banco de inversión procede de la diferencia entre el dinero que entra en la SPV (cupones bono español + primas CDS vendido) y el dinero que sale de la SPV (cupones CLN). Recordemos que la SPV recibe un 3% de rentabilidad anual (2% del bono español + 1% del CDS vendido), pero el CLN paga un 2,75%. Esa diferencia del 0,25% anual es el beneficio para la SPV (y para el banco de inversión, que es su único accionista) por montar todo este tinglado.
Flujos de caja durante la vida del CLN
¿Y qué beneficio obtiene el inversor con este esquema? ¿Por qué no tomar esta misma exposición por su cuenta, comprando un bono del Estado alemán y vendiendo un CDS sobre el Banco Santander, y cobrando el 3% íntegro? Como ya explicamos al inicio del post, comprar el CLN permite al inversor ahorrarse el tener que asumir todos los costes de transaccionar en derivados (operativos, regulatorios, etc). El CLN es una manera mucho más sencilla de hacerlo, ya que oficialmente es sólo un bono más.
Productos vinculados a la pendiente de la curva de tipos
Existen productos financieros que permiten ganar dinero “apostando” por que la curva de tipos tendrá una determinada forma*. En concreto, están los que generan ganancias si la curva de tipos se empina (steepeners) y están los que ganan cuando la curva se aplana o se invierte (flatteners).
*Sobre los factores que explican la forma de la curva de tipos hablé en este pasado post.
Estos activos normalmente se estructuran como bonos, y pueden ser emitidos por una SPV o directamente por el banco de inversión. Tomando el caso del steepener, la estructura de cupones del bono seguirá más o menos el siguiente esquema:
Durante los dos o tres primeros años, el cupón es fijo, por ejemplo un 3%. Durante este tiempo, por tanto, la pendiente de la curva de tipos no impacta en la rentabilidad del bono. Digamos que es el margen temporal que se deja para que la estrategia madure, esto es, para que la curva de tipos adopte la forma esperada.
A partir del tercer o cuarto año, el cupón es igual a la diferencia entre un tipo a largo y un tipo a corto, a lo cual se le aplica un multiplicador. Por ejemplo, el cupón anual es igual a 3x la diferencia entre el tipo a 10 años y el tipo a 2 años de la deuda del Tesoro de EEUU. Por otro lado, se aplica un floor en cero, es decir, si la pendiente es negativa el cupón es del 0%, en lugar de ser negativo.
Los términos del bono (cupón fijo inicial, multiplicador de la pendiente) se definen de tal manera que, en el momento de contratar la operación, la expectativa del mercado sea que el steepener terminará generando la misma rentabilidad que un bono del Tesoso a tipo fijo y al mismo plazo. Si, por ejemplo, el mercado empieza a descontar que las bajadas de tipos llegarán antes o serán más agresivas de lo previsto (con lo que la pendiente de la curva aumentará más de lo previsto), entonces los bancos de inversión ajustarán a la baja el multiplicador al cual comercializan el producto. La clave aquí, como en cualquier inversión, es ganar cuando tu propia expectativa difiere de la del mercado; comprar un steepener tendrá sentido cuando esperes que la curva se empine más de lo que descuenta el mercado actualmente; y lo contrario con un flattener, que gana cuando la curva se aplana o se invierte.
En este caso no explicaré cómo el banco estructura la operación porque, honestamente, no sé cómo lo hace. Lo que sí puedo señalar es que, al igual que en el caso del CLN, casi siempre el banco busca no asumir riesgos, es decir, que yo gane con el steepener no significa que el banco pierda. Lo más probable es que el banco actúe como puro intermediario, por lo que todos los riesgos que toma al realizar una operación conmigo los toma de forma inversa con algún otro inversor, de forma que somos el otro inversor y yo quienes realmente asumimos el riesgo de que la pendiente sea más o menos plana.
Tengo más productos estructurados que comentar, pero eso lo dejaré para otro post porque no quiero extenderme demasiado aquí. Estos productos financieros son desconocidos para la mayoría de inversores minoristas, por lo que, si efectivamente es tu caso y no habías oido hablar de ellos, espero que te hayan resultado interesantes.