Activos estructurados: pura creatividad (2)

En el post de hoy retomo el tema de los activos estructurados. En la anterior ocasión dije que tenía algunos activos más para comentar, pero no quería hacerlo en ese momento para que el post no quedara demasiado largo. Bien, hoy veremos algunos ejemplos más de productos estructurados que me parecen interesantes, empezando por los bonos convertibles.

Bonos convertibles

Los bonos convertibles son activos de renta fija que llevan inserta una opción de conversión en acciones. Esta opción es una call, es decir, el derecho a comprar una acción (o, en este caso, a convertir un bono en una acción), a un precio determinado (precio de ejercicio o strike) y en un plazo concreto, siendo este plazo normalmente la vida del bono. Por ejemplo, Telefónica emite bonos convertibles en acciones de la propia empresa; como en todas las opciones call, si el precio de Telefónica en bolsa sube por encima del precio de ejercicio (strike), compensa ejercer la opción y obtener acciones de Telefónica por un precio inferior a su cotización en ese momento.

Normalmente el bono es convertible en acciones de la misma empresa que ha emitido el bono, pero no necesariamente es así. Por ejemplo, en 2016 la cervecera Damm emitió un bono convertible en acciones de Ebro Foods, empresa en la que ostentaba el 10% del capital en ese momento.

La valoración de un bono convertible es un ejercicio muy interesante, ya que tenemos por un lado un bono normal de toda la vida (“plain vanilla” en la jerga) y por otro lado tenemos la opción call sobre un activo de renta variable. La valoración del bono convertible depende de si la call está “dentro” o “fuera” del dinero. Para los que no saben de opciones, vamos a explicar brevemente estos conceptos.

1. Una opción call está “fuera del dinero” (Out of The Money, OTM) si la cotización del activo subyacente (la acción) está por debajo del precio de ejercicio o strike. Es decir, no merece la pena ejercer la opción de compra, porque es más barato comprar la acción en el mercado que hacerlo a través del ejercicio de la opción.

2. Una opción call está “dentro del dinero” (In The Money, ITM) si la cotización del activo subyacente está por encima del precio de ejercicio o strike. En este caso, nos merece la pena ejercer la opción y comprar la acción por debajo de su precio de cotización actual.

3. Por último, la call está “en el dinero” (At The Money, ATM) si el precio de cotización de la acción coincide con el strike de la opción. Evidentemente, ATM es un concepto flexible, no es necesario que el precio coincida con el strike al céntimo, basta con que esté cerca (nosotros valoramos cómo de cerca tiene que estar para llamarlo ATM).

Bien, una vez explicado lo más básico de cómo funcionan las opciones call, veamos de qué depende el valor del bono convertible. Podemos resumirlo de la siguiente forma:

• Si la call está muy OTM, entonces prácticamente no vale nada, por lo que el bono convertible se valora como un bono normal, es decir, se descuentan los flujos de caja a una tasa igual a la rentabilidad exigida a ese emisor para ese plazo. Por eso, un atractivo de los bonos convertibles es que ofrecen un “suelo” en la valoración, que se corresponde con el valor del bono normal, aunque no hay que olvidar que el bono también cambia de precio. El caso es que los bonos convertibles no suelen tener plazos largos, por lo que su duración es moderada. Además, hasta que se decide ejercer la opción de conversión (si finalmente se ejerce), el bono paga cupones.

Luego comento algo acerca de cuál debería ser la yield de un bono convertible.

• Si la call está muy ITM, será el valor de la opción el que determine el valor del bono convertible, ya que lo más rentable es ejercer la opción. Es decir, el bono convertible tendrá un valor igual a la suma del bono normal y la call, pero el precio se moverá en función del valor de la call, no en función del valor del bono normal. Así, si la call está muy ITM, da igual cuánto suban y bajen los tipos y da igual cuál sea la duración del bono; el valor del bono convertible no se verá afectado por esas variables. Deja de comportarse como un bono, y sus movimientos pasan a estar explicados exclusivamente por el valor de la opción call.

A su vez, dado que la call está muy ITM, su valor depende casi en su totalidad de cómo se mueva el precio de la acción subyacente. Es decir, si la acción sube 2€, la call también sube 2€ y por tanto el bono convertible también sube 2€. En ese caso, se dice que la delta de la call está muy próxima a 1. En cambio, cuando la call está muy OTM, su delta está muy cerca de 0.

• Si la call está ATM, es decir, si el precio de cotización está cerca del precio de ejercicio o strike, el bono tendrá un comportamiento híbrido, afectado tanto por las variables propias de la renta fija (duración y yield) como por las variables propias de las opciones (cotización vs strike, además de otras variables que no explicaré aquí).

Dado que, como ya he dicho, un bono convertible ITM tiende a comportarse como la acción subyacente, y dado que las acciones por lo general son más volátiles que los bonos, cuando la opción está ITM el bono convertible muestra un comportamiento más volátil que cuando está OTM. Cuando yo trabajaba en renta fija, la cartera que monitorizaba semanalmente tenía bonos de todo tipo, y efectivamente los que más subían o bajaban cada semana eran los bonos convertibles ITM, seguidos de los bonos subordinados.

Esto es algo a tener muy en cuenta a la hora de componer una cartera de bonos convertibles. No es lo mismo llenar la cartera de bonos OTM que llenarla de bonos ITM. Los convertibles (muy) OTM se comportan como bonos, mientras que los convertibles (muy) ITM se comportan como acciones, por lo que el perfil de rentabilidad-riesgo es muy diferente en un caso y en otro.

Algo en lo que también me quiero detener es en la rentabilidad a vencimiento o yield que cabe exigir a un bono convertible, ya que quien compra un bono convertible está comprando dos activos, un bono y una opción call. La teoría económica nos dice que el inversor tiene que pagar por ambos activos.

Si la opción está muy ITM, está claro que el inversor pagará por el convertible un valor muy superior al precio que tendría el bono sin esa opción. Pero si la opción está OTM, esto no se verá tan claro; realmente en ese caso (call OTM) el inversor está comprando un bono que se comporta como un bono, con la volatilidad propia de un bono, Sin embargo, la opción, aunque esté OTM, tiene un valor siempre que no haya llegado la fecha de vencimiento. Lo que la teoría nos dice es que el inversor pagará por esa opción call aceptando una yield más baja por el bono convertible de lo que aceptaría en un bono normal. Es decir, si Telefónica emite un bono normal y un bono convertible OTM el mismo día, teniendo ambos el mismo plazo, el bono convertible debería pagar menos que el bono normal, ya que se está concediendo al inversor una opción y tiene que pagar por ella en forma de una menor yield.

Sin embargo, mi experiencia gestionando renta fija apunta precisamente a lo contrario, y es que lo que más he visto han sido bonos convertibles cotizando más baratos (mayor yield) que los bonos normales. Esto no quiere decir que la teoría sea incorrecta, lo que pasa es que hay que tener en cuenta más variables aparte del valor de la opción. Lo cierto es que, dentro del mercado de renta fija, los bonos convertibles tienen menos demanda que los bonos normales; esto es así por varios motivos, por ejemplo porque no todos los inversores tienen los medios para valorar el bono convertible (hay que saber valorar opciones), o porque hay inversores institucionales cuya política de inversión les prohíbe o les restringe la compra de bonos convertibles. Por tanto, dado que hay menos demanda de convertibles, esto hace que su precio sea inferior al de los bonos normales, ya que esta menor demanda compensa el hecho de que el inversor tiene que pagar por el valor de la opción.

Éste es un ejemplo de cómo el día a día en los mercados nos enseña cosas que a veces contradicen lo que hemos aprendido en la universidad o en la escuela de negocios.

Por cierto, si te interesan los bonos convertibles para invertir, existen fondos y ETFs que invierten exclusivamente en este tipo de activos.

Me he extendido bastante explicando los bonos convertibles, porque los conozco relativamente bien y porque me parecen un activo muy interesante. En los productos estructurados que quedan iré mucho más rápido.

Bonos catastróficos (CAT bonds)

Los CAT bonds son activos emitidos por aseguradoras que incorporan la venta, por parte del inversor que compra el bono, de un seguro de riesgos materiales. En concreto, se cubre el riesgo de daños catastróficos en ciertas geografías, por ejemplo en la Costa Este de EEUU, que con cierta frecuencia se ve azotada por huracanes. Mediante los CAT bonds, las aseguradoras y reaseguradoras que cubren ese riesgo catastrófico transfieren parte de ese riesgo a los inversores.

Básicamente, los flujos de caja para el inversor que ha comprado el CAT bond se reducen si los huracanes empiezan a hacer destrozos en los clientes de las aseguradoras. Las aseguradoras tienen que hacer frente a los siniestros, como siempre, pero el dinero que han recibido de los CAT bonds, y que ya no tienen que devolver, les compensa parte de la pérdida. Así es como las aseguradoras transfieren parte del riesgo del seguro a los inversores. Por supuesto, a cambio de transferir el riesgo tienen que pagar un cupón al inversor.

El CAT bond es bastante similar al CLN que veíamos en el post anterior, en el que el inversor vende un CDS, pero aquí lo que se vende no es un seguro frente al riesgo de impago de una deuda, sino que se vende un seguro frente a daños materiales. En ambos casos (CAT bond y CLN) si se produce el “siniestro” el inversor deja de cobrar. Por eso, cuando en el telediario se anuncia que un huracán se dirige a la costa de Florida, el inversor en CAT bonds debería empezar a temblar.

Activos vinculados a rentas vitalicias

De estos apenas he oído hablar (de hecho ni siquiera sé su nombre oficial), pero sé que se comercializan entre inversores institucionales (bancos, fondos, aseguradoras). Son activos cuyos flujos de caja están vinculados al riesgo de mortalidad. El caso es que, en contra de lo que podemos pensar a priori, el inversor no pierde cuando la gente muere, sino cuando la gente no muere.

Estos activos los emiten aseguradoras que tienen productos de renta vitalicia, para transferir parte del riesgo de que los beneficiarios de las rentas fallezcan más tarde de lo esperado. Se emiten partiendo de un escenario base de rentas vitalicias que la entidad financiera tendrá que pagar en el futuro, y, si después estos pagos de rentas superan a lo previsto, el inversor sufre pérdidas. Estas pérdidas son un dinero que la entidad financiera recibió del inversor pero que ya no tiene que devolverle, por lo que para ella son una ganancia que compensa parcialmente los desembolsos extra por las rentas vitalicias no previstas. Por tanto, al igual que en los CAT bonds, con estos activos las aseguradoras transfieren a los inversores parte del riesgo inherente al negocio de rentas vitalicias.

Aunque puedan resultar interesantes, estos productos conllevan un claro riesgo reputacional. Imagina que trabajas gestionando el patrimonio de un banco muy conocido. ¿Cómo vas a meter el dinero del banco en un producto que gana dinero cuando la gente muere?

Bonos vinculados a índices de CDS

Otro producto estructurado verdaderamente exótico es el bono vinculado a los defaults de un índice de CDS. Un CDS es un seguro de impago en una deuda; el comprador de un CDS gana si el activo subyacente es impagado, lo contrario que el vendedor, que tiene que pagar al comprador el importe no recuperable de esa deuda subyacente.

Existen índices de CDS compuestos a partir de los CDS de varias compañías a un plazo determinado. Por ejemplo, el iTraxx Main recoge los 125 CDS más líquidos de emisores corporativos en euros, y está disponible en varios vencimientos: 3, 5, 7 y 10 años. Algunos bancos de inversión ofrecen a sus clientes la posibilidad de comprar un bono cuyos flujos de caja dependen del volumen de defaults que experimenta el índice iTraxx. Es decir, el grado en que recuperas tu inversión depende de cuántas compañías de las que componen el índice de CDS hacen default entre la fecha en la que compras el producto y la fecha de su vencimiento. Por tanto, es un producto similar al CLN que veíamos en el post anterior, en el sentido de que el inversor está vendiendo CDS al banco de inversión y, por tanto, pierde cuando hay defaults.

A modo de ejemplo, a continuación expongo los términos que podría tener un producto como el que acabo de describir.

Plazo: 5 años

Cupón (yield): 8% (un cupón alto en relación con lo que paga la renta fija “normal”)

Principal (nominal) del bono: 100.000€. El principal se verá afectado por los eventos de crédito (defaults) que se produzcan en el índice iTraxx Investment Grade 5y, entre la fecha de emisión del instrumento y la fecha de vencimiento:

• Si hay 5 defaults o menos, el inversor recupera el 100% del principal o nominal invertido (más los cupones devengados sobre ese principal).

• Si hay 6 defaults, el principal se reduce en un 20% en la fecha del sexto default. Es decir, el inversor sufre una pérdida del 20%. Démonos cuenta de que esto también afecta al cupón. El 8% ya no se calcula sobre un nominal de 100.000€, sino sobre un nominal de 80.000€.

• Si hay un default adicional (7 defaults en total), el principal se reduce en otro 20%, pasando de 80.000€ a 60.000€.

• Si hay un default adicional (8 defaults en total), el principal se reduce en otro 20%, pasando de 60.000€ a 40.000€.

Por tanto, si hay 10 defaults o más el inversor pierde toda la inversión, a excepción de los cupones devengados antes del décimo default. La verdad es que éste es uno de esos productos financieros que quitan el sueño.

A la hora de venderlos, los bancos de inversión habitualmente intentan convencer al inversor mostrándole gráficos con las tasas de default que han sufrido históricamente los índices de CDS. Aunque es verdad que, por lo general, históricamente no se ha dado una acumulación de defaults como la que haría perder dinero al inversor con este producto, ya sabemos que el pasado no predice el futuro, y hay que andarse con ojo.

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Hasta aquí mi muestrario de activos estructurados de los que habitualmente el inversor minorista ni siquiera oye hablar, pero que son un reflejo de cómo los mercados financieros son capaces de ofrecer productos para todos los gustos. Espero que te hayan resultado interesantes.