Análisis de Gamma Global

Un fondo de renta fija diferente

Llevo tiempo preguntándome por qué nunca hablo de fondos, si es un tema que lleva formando parte de mi profesión desde hace más de una década. El análisis de fondos de inversión es complejo, ya que requiere de importantes conocimientos para no incurrir en un análisis pobre. Habitualmente, los análisis se limitan a mencionar ratios de rentabilidad-volatilidad y a hacer comparaciones con otros fondos, sesgadas por un claro cherry picking (es decir, comparar con los fondos nos interesan, para alcanzar una conclusión predeterminada). En definitiva, tras leerlos me quedo igual que al principio, no aportan información útil.

En mi opinión, el análisis de fondos requiere profundizar en el activo: cómo se comporta en cualquier momento del ciclo económico, dentro de esa categoría de activo, y cómo invierte el gestor (sesgo value, growth, non-rated en renta fija).

¿Por qué es importante esto? Muchas veces se utiliza la volatilidad como indicador de cómo lo hará un activo cuando vengan mal dadas, pero en la gran mayoría de casos este análisis se queda muy corto y en otras ocasiones no nos sirve de absolutamente nada.

¿Cuáles son mis credenciales para analizar fondos? Os lo cuento.

Empecé en el mundo quant, trabajando en un pequeño trading floor de la City de Londres, diseñando sistemas de inversión algorítmica. Esta parte de mi carrera profesional me enseñó que los backtest son armas de doble filo, ya que es muy fácil diseñar un backtest que dé rentabilidades asombrosas (en menos de 5 minutos podemos tener un backtest con una rentabilidad anualizada del 30%); el problema es que, cuando empiezas a testarlo en el presente, muchas veces falla. Existen mecanismos para mitigar este riesgo, pero éste no es el post apropiado para profundizar en ello, supongo que llegará en otro momento.

Tras mi aventura en el mundo quant, estuve trabajando unos años en un banco belga, diseñando las carteras de fondos de clientes de alto patrimonio a los cuales previamente presentaba un informe de auditoría sobre su situación personal y patrimonial. En un periodo de tiempo de un par de años, y tras mis primeras relaciones con clientes, me junté con una cartera de varias decenas de millones, con clientes que en muchos casos se terminaron convirtiendo en amigos (y siguen conmigo a día de hoy). Tras el paso por esta boutique, empecé en Santa Lucía Asset Management, siendo el responsable de gestión discrecional de carteras para el cliente retail. Mi trabajo era, por lo tanto, el diseño de carteras con fondos de inversión de todo tipo

En definitiva, llevo más de 10 años dedicándome al análisis de fondos.

Llegamos al presente, donde tengo la suerte de trabajar en Andbank Asset Management, gestionando varios fondos de inversión, que conllevan el análisis de fondos tanto líquidos, como semilíquidos, como completamente ilíquidos. Además, tanto Rafael Ortega como yo colaboramos con un agente de Andbank; él realiza la tarea comercial y el contacto con clientes, y nosotros el análisis de fondos y asset allocation de carteras. Esta nueva andanza nos ha llevado a tener unos 500 clientes y 50 millones en carteras de fondos de terceros (los que no tienen que ver con los fondos que gestionamos nosotros mismos).

Hecha la presentación, vamos con lo importante, el primer análisis de un fondo que realizaremos en el blog: Gamma Global.

He escogido este fondo porque he visto muchas veces cómo se analizaba de forma errónea; además, es uno de mis fondos favoritos (el cual llevamos utilizando años en las carteras de fondos de clientes); y, a mayores, lo gestiona un muy buen amigo: Gabriel Castro. El análisis que haremos será muy diferente de lo que se suele leer habitualmente, así que espero que os aporte valor y os sirva, para tener un enfoque diferente, de un análisis profesional de un fondo de inversión.

UN FONDO DE NICHO DONDE OTROS NO MIRAN

El mercado de renta fija está dominado por grandes instituciones que compran bonos en grandes cantidades por motivos tanto estratégicos como regulatorios. Es el caso, entre otros, de los bancos, las aseguradoras y los fondos de pensiones.

La regulación a la que están sujetas muchas de estas entidades les incentiva a invertir en deuda con rating crediticio Investment Grade, es decir, con calidad crediticia alta. O, expresado de mejor manera, están penalizados en la inversión en bonos con rating high yield y bonos sin rating. Debido a ello, en el mercado de renta fija los bonos high yield y los bonos non rated están infrademandados, y por eso ofrecen una rentabilidad superior a la que justifica su riesgo. Sobre este tema se habla en este artículo (https://www.icariacapital.es/post/ventajas-para-el-inversor-retail-en-renta-fija).

Además, los bancos y las aseguradoras normalmente gestionan carteras gigantes (varios miles de millones de euros), por lo que no toman posiciones en de poco importe; necesitan emisiones grandes en las que su inversión no represente un porcentaje significativo del nominal total, para no tener problemas de liquidez (que les cueste vender el bono, en caso de que quieran venderlo).

Por poner unos números sencillos, si una aseguradora gestiona 5.000 millones de euros y no quiere destinar más de un 0,4% de su cartera a un mismo bono, eso quiere decir que no invertirá menos de 20M€ en un solo activo. Para mantener su liquidez como bonista, no querrá estar en emisiones pequeñas en las que 15M€ representen un porcentaje significativo del nominal total. Por eso, invertirá en emisiones no inferiores a, por ejemplo, 500M€. Esto deja fuera de su radar a muchos emisores pequeños, que además, y volviendo a lo que decíamos antes, normalmente son emisores sin rating o high yield, por lo que también entran en juego los desincentivos de la regulación.

Esto explica que los bonos más ilíquidos, de poco importe, proporcionen una prima de rentabilidad frente a los bonos más grandes y más demandados.

Pues bien, precisamente Gamma Global se mueve en el nicho de bonos high yield y non rated, en emisiones no muy grandes; situándose donde la mayor parte del mercado no quiere o no puede estar y capturando esa prima de rentabilidad. Pero las ventajas no se limitan a la rentabilidad, sino que también afectan a la volatilidad del fondo. Sobre esto hablaremos en breve.

EL OPORTUNISMO DEL VALUE INVESTING

Si algo define al fondo de Gamma Global, es el conocimiento de las compañías en las que invierte. Un fondo de renta fija tradicional se centra de forma prioritaria en métricas como yield to maturity, duración, rating crediticio, y otros factores asociados a la gestión de renta fija. En cambio, la piedra angular de Gamma Global es el conocimiento de las compañías en las que invierte y, posteriormente, los ratios y métricas mencionadas anteriormente.

Pongamos el ejemplo de uno de los grandes ganadores de su cartera: Grifols. La compañía de hermoderivados se encontró con serios apuros tras un reporte en corto del fondo de cobertura Gotham (podéis leerlo aquí). Tras este short report, la acción de Grifols cayó más de un 50%, y fue aquí donde Gamma Global, tras una due dilligence muy intensa del informe, encontró la oportunidad de invertir en el bono de Grifols a rentabilidades del entorno del 10% anual.

La mayoría de fondos de renta fija no pueden permitirse invertir así, ya que genera ruido mediático y posible mala prensa (invertir en compañías que están en el ojo del huracán), pero esta flexibilidad de Gamma Global, sumada al conocimiento sobre contabilidad y sobre las compañías, facilita el encontrar grandes oportunidades como ésta.

Éste es sólo un ejemplo dentro de los nombres que se encuentran en la cartera de Gamma Global, y que han sido comprados a altas rentabilidades gracias a estar atravesando un mal momento, como en el caso de Grifols. Y es que, en resumen, podríamos decir que la estrategia de Gamma Global es Value Investing aplicado a la Renta fija.

Otro punto clave del fondo es que se posiciona en sectores y compañías habitualmente despreciados, que nadie quiere por ser cíclicos. Gamma Global ha demostrado, en un caso como el del bono de Golar, cómo una compañía que arrastra la etiqueta de “cíclica” resultó no ser tan cíclica como el mercado pensaba. Por lo tanto, pescar donde el resto no puede (o no quiere) hacerlo, tiene importantes ventajas.

Por último, el hecho de que sea un mercado que reúna estas características hace que el comportamiento de los tenedores de estos bonos de nicho sea mucho más estable que en el universo de las compañías con rating IG. Con esto me refiero a que los bonistas de Golar, Kistos, o muchos de los emisores presentes en Gamma Global son inversores sofisticados que, en un gran porcentaje de casos, mantienen su posición hasta el vencimiento. Al igual que el propio Gamma, estos inversores no se asustan fácilmente.

Este aspecto es clave, ya que resta mucha movimiento a los precios de los bonos en cartera y es algo que no sucede en otros fondos de High Yield. La mayoría de fondos de high yield invierten en compañías con rating, ya que éste es su mandato. Al ser bonos altamente concurridos por inversores no especializados, cuando vienen mal dadas estos bonistas tienen un comportamiento mucho más nervioso, haciendo que el precio se mueva más. Digamos que los bonos de Gamma Global se benefician de ser un híbrido entre la renta fija cotizada y la renta fija privada, en lo que a la naturaleza de los inversores se refiere.

AÑO 2022, el mayor mérito de Gamma Global

Si hay un año en el que destaca Gamma Global es el año 2022. Un año donde la renta fija corporativa sufrió bastante, Gamma Global cerró el año en +2,85% y su máximo drawdown intranual fue de tan solo un -4,21%

Entender lo sucedido en el año 2022 es complejo, y requiere un profundo entendimiento de la renta fija y de la cartera de Gamma Global. Por un lado, la cartera de Gamma Global tiene cupones muy elevados. Un cupón muy elevado, reduce la duración (medida de riesgo en un fondo de renta fija), haciendo que, ante subidas de tipos como la de 2022, el impacto de éstas se minimice.

Otra forma en que una subida de tipos puede afectar al precio de los bonos es si los bonistas empiezan a descontar una probabilidad relativamente alta de default. En ese caso, el precio del bono caerá con fuerza, con independencia de dónde se sitúen los tipos de interés en la economía. El hecho de que esto no haya sucedido en la cartera de Gamma Global habla muy bien de la calidad de las empresas en las que se invierte, y también de sus bonistas, que, como ya hemos indicado, no huyen en cuanto llega la primera noticia negativa.

Por otro lado, Gamma Global tiene una exposición a renta variable de un 10% aproximadamente, y en el año 2022 los nombres que formaban parte de esta cartera dieron un resultado espectacular. Industrias cíclicas como la de Oil&Gas, y otras presentes en la cartera de Gamma, tuvieron un muy buen comportamiento en el año 2022, y en consecuencia, una gran aportación al resultado de 2022.

Tenemos, por lo tanto, la combinación de dos factores: nombres en la cartera de bonos con un elevado cupón, que redujeron el impacto de la subida de tipos de interés; y por otra parte, tenemos una cartera de renta variable, con un comportamiento sobresaliente en este entorno.

LA NULA UTILIDAD DE LA VOLATILIDAD

Uno de los aspectos que se suele destacar del fondo es la volatilidad, pero aquí he de decir, que no es una métrica demasiado útil cuando hablamos de renta fija. Como siempre, un ejemplo objetivo nos puede decir mucho:

Aquí tenemos en azul, el índice de high yield, (eje de abscisas izquierda) comparado contra un fondo moderado como es el Permanent Porfolio Fund (eje de abscisas derecha). Vemos cómo los repuntes de volatilidad en el índice de high yield son extremos, pasando de estar en algunos momentos en volatilidades del 7% a llegar en otros a volatilidades del 45% (2008) o del 30% (COVID). En cambio, la volatilidad del fondo mixto de perfil moderado oscila entre el 8% y un máximo del 28%, siendo en la gran mayoría de repuntes fuertes de volatilidad, inferior al 20%.

Este comportamiento se traslada indudablemente al drawdown, siendo el del índice de High Yield un 38% en el año 2008, contra un 19% en el caso del Permanent Porfolio.

Entonces, en los fondos de renta fija non-rated o high yield, ¿cuáles son las métricas clave?

Duración para entender la exposición a tipos de interés, y spreads de crédito para entender el posible drawdown en fases adversas del ciclo económico en las que escasea la liquidez.

Este ejercicio lo hemos hecho para ejemplificar la escasa importancia de la volatilidad en fondos de renta fija corporativa, pero no quiere decir que el fondo Gamma Global hubiese caído un 38% en 2008, ya que, como hemos explicado a lo largo del análisis, hay una buen cantidad de aspectos que le diferencian de forma positiva con respecto a un fondo de high yield.

QUÉ PODEMOS ESPERAR DEL FONDO A FUTURO

En otros artículos hemos hablado sobre cómo en nuestro proceso de análisis de fondos hemos llegado a descartar un fondo con un 22% anualizado vs un 14.9% del S&P 500 en el mismo periodo (podéis leerlo aquí), por lo que podríamos decir que no nos dejamos embaucar por un excelente track record. Gamma Global tiene unos resultados sobresalientes, pero en mis análisis pesa más la parte cualitativa, la relacionada con la estrategia del gestor y su forma de pensar y entender las compañías en las que invierte.

Los puntos que hemos citado a lo largo del análisis convierten a Gamma Global en un fondo único. En mi opinión, el único riesgo que hay que monitorizar es que el tamaño del fondo no se vuelva demasiado grande, para poder seguir accediendo a oportunidades de nicho como en casos de emisiones más pequeñas (Kistos, por ejemplo). De mantenerse las condiciones que hemos ido mencionando, el fondo seguirá dando resultados muy por encima de su categoría en cuanto a rentabilidad riesgo se refiere. Y es que eso es lo importante, la categoría. Comparar manzanas con manzanas.