Where Food Comes From
Tesis de inversion
Where food comes from (WFCF) lleva desde 2012 invirtiendo muy fuerte a través de adquisiciones y del propio negocio. Esto ha propiciado que los márgenes reflejen una situación poco atractiva para los inversores y una ventaja para quien profundice en la compañía.
Tras leer los AR de la compañía nos dimos cuenta de los grandes esfuerzos que han estado realizando para estar bien posicionados de cara al crecimiento secular que continuará en el medio y largo plazo. Todas las adquisiciones realizadas han tenido importantes costes de integración, además, gran parte de esas adquisiciones se han realizado para que la compañía fuese más eficiente.
Se ha realizado una inversión fuerte en software que ha permitido reducir los costes de empleados a la mitad. Estos costes seguirán reduciéndose mientras que los relacionados con la integración de compañías y de adaptación al nuevo método de trabajo, se irán normalizando.
Por otro lado las adquisiciones realizadas para tener la posibilidad de crear bundles y de esta forma conseguir apalancamiento operativo, también se normalizarán, dado que la compañía es la que actualmente dispone de una oferta más amplia en todo el sector.
Por lo tanto, hablamos de una compañía que expandirá márgenes, que ha hecho grandes esfuerzos en cuanto a inversiones y adquisiciones, en un sector con clara tendencia secular y lo mejor de todo, con una cuota de mercado en beef (el mercado más importante) de más del 80%.
Existen otros catalizadores importantes como la trazabilidad de los animales. Solo en el segmento de las vacas, actualmente tan solo el 10% de las mismas disponen de ear tags. Estamos hablando de un mercado de más de 25 millones de bovinos donde tan solo el 10% dispone de ear tag y cada 2 años se renueva completamente el número de animales.
A pesar de haber sido un año de fuertes restricciones donde competidores han sido incapaces de aguantar, WFCF ha conseguido mantener las ventas planas. Algo desconocido por el mercado es que estas ventas no se pierden, una vez se normalice la situación son ventas atrasadas que recuperará la compañía.
Por último está habiendo un fuerte cambio en las compañías más grandes de beef, como por ejemplo Mcdonalds. Estas grandes compañías están demandando cada vez mayores certificaciones y trazabilidad de los alimentos, algo que beneficia directamente a WFCF.
La compañía
Cuando vas al supermercado y ves una etiqueta que pone Gluten Free, producto orgánico o similar, ese producto ha obtenido una certificación para poder llevar esa etiqueta, Where Food Comes From es uno de las empresas más importantes del mundo dedicada a las certificaciones por medio de “auditorias” a las granjas y demás puntos de referencia de alimentos.
Es clave en el sector de alimentación, sobre todo en el bovino la trazabilidad del producto. Para conocer el lugar de nacimiento de un animal, hay que revisar los registros que identifican al animal de una manera única vinculada a esa fuente de origen. La mayoría de las veces esto se hace con el uso de etiquetas electrónicas individuales en las orejas de los animales, que luego se cruzan con registros específicos mantenidos en la granja o el rancho. Del mismo modo, se puede rastrear el origen de las frutas, las verduras, los cereales y todo tipo de productos agrícolas. Si quiere conocer la historia de sus alimentos, primero debe saber de dónde proceden. Por ello, casi el 100% de los programas y servicios de verificación parten de la verificación en origen como base.
Por cada vaca que lleva un eartag es necesario una verificación una vez al año en la granja, por cada desplazamiento que hace esta es también necesario un reporte. Normalmente se realizan dos movimientos hasta que se sacrifica, por lo que estaríamos hablando de 3 ingresos diferentes.
También tienen un programa de etiquetado Where Food Comes From Source Verified® que utiliza la verificación de los atributos de los productos para conectar a los consumidores directamente con el origen de los alimentos que compran mediante el etiquetado de los productos y el intercambio de información y educación a través de Internet. Con el uso de la tecnología de códigos de respuesta rápida ("QR"), los consumidores pueden acceder instantáneamente a información sobre los productores que están detrás de sus alimentos.
El grueso de su negocio es el mencionado, pero también se dedican a proporcionamos programas de sostenibilidad, gestión de la conformidad y soluciones de gestión de la información agrícola para impulsar la creación de valor sostenible. Emplean un modelo de ingresos de software como servicio ("SaaS") que agrupa licencias de software anuales con mejoras y actualizaciones continuas del software y una amplia gama de servicios profesionales que generan ingresos incrementales específicos para la industria alimentaria y agrícola.
Como he dicho, el número 1 en el sector de la trazabilidad y la verificación sobre la producción de comida. Tiene más de 15.000 clientes entre los que se encuentran granjeros, ganaderos, viñedos, bodegas, transformadores, manipuladores, minoristas
distribuidores, asociaciones comerciales, marcas de consumo y restaurantes.
Podéis ver la importancia de la trazabilidad de los animales en este artículo:
https://www.aphis.usda.gov/aphis/ourfocus/animalhealth/SA_Traceability
El modelo de negocio tiene un alto componente recurrente, con un interesante crecimiento orgánico y la complementación del mismo a través de M&A.
La industria en la que opera tiene claros vientos de cola:
Los consumidores cada vez demandan más transparencia en la comida.
Creciente interés en saber de donde provienen los alimentos.
La verificación que proporciona WFCF es clave para la diferenciación de los productores y distribuidores.
Nuevas tecnologías en las que WFCF está invirtiendo fuerte para ser más eficiente y tener mayor alcance.
Where Food Comes From además de ser el líder, es la compañía que tienen un mayor abanico de alimentos a “auditar”, las demás compañías de la industria suelen centrarse en uno o unos pocos, WFCF los tiene prácticamente todos:
Su base de clientes está diversificada principalmente en granjas los cuales pagan las auditorías para diferenciar sus productos, además de estos también tienen como clientes a algunos de los players más conocidos en la industria de la alimentación
Existe una gran diferencia en precio en vender un producto con certificación o sin ella, por lo que los granjeros tienen un gran incentivo para recurrir a estas licencias y certificaciones para sus alimentos. En esta entrevista a Kathryn Britton, miembro del management de WFCF podéis ver su visión sobre el valor que aportan las verificaciones a los productos:
https://www.alltech.com/podcast-blog/beefing-profits-through-verification-programs
Una de las claves que está sucediendo es que empresas como Mcdonalds, Tyson o Wendys (entre muchos otros) están ejerciendo presión en la cadena de suministro para conseguir carne sostenible con trazabilidad de procedencia y certificados. Cuando sucede esto, estas grandes compañías ejercen presión en la cadena, la cadena a los granjeros y los granjeros recurren a WFCF para conseguir esa distinción
Puntos clave de la tesis
· Claros vientos de cola, la certificación y transparencia en los procesos alimentarios es una megatendencia.
· Grandes empresas como Mcdonalds han hecho comunicados donde su producto cárnico tendrá trazabilidad y certificado de procedencia, la oportunidad es gigantesca.
· Where food comes from es la empresa con la mayor amplitud y diversificación de certificados, pudiendo ofrecer “paquetes”
· Relaciones de largo plazo con más de 15.000 clientes entre los que se encuentran granjas, viñedos, distribuidores. La retención de los clientes ha sido siempre muy alta.
· Modelo altamente escalable con un enorme peso en ingresos recurrentes.
· Interesante catalizador por el foco que está poniendo WFCF en la tecnología para diferenciarse del resto.
· Skin in the game de más del 50% por parte de gente con amplia experiencia en la industria.
· Existen 25 millones de bovinos en los Estados Unidos. En la actualidad, tan solo el 10% se rastrea con tags para la trazabilidad. WFCF tiene más de un 80% de la cuota de mercado del mercado bovino. Cada 2 años se renueva aproximadamente todo el mercado bovino, por lo que podríamos asumir 12,5 millones de bovinos anuales, que con el coste media de 2 dólares nos daría un mercado de 25 millones solo en eartags del mercado bovino. Normalmente se realizan dos desplazamientos cada uno con su consecuente coste, por lo que estaríamos hablando de un mercado solo en carne, realmente interesante.
El Producto
El proceso se inicia con las relaciones con los granjeros, viñedos y demás clientes de WFCF, una vez se establece esta relación los pagos para las “auditorías” son por adelantado. Se establece un vínculo importante dado que las auditorías son presenciales en el lugar de trabajo del cliente.
Una vez se obtiene toda la información, por medio de un SaaS se distribuyen el informe de auditoría con todos los datos al respecto.
http://wherefoodcomesfrom.com/what-we-do/programs/
El negocio está sujeto a fluctuaciones estacionales. Una parte importante de los ingresos por servicios de verificación y certificación suele producirse entre finales de mayo y principios de octubre, cuando la comercialización de terneros y la temporada de crecimiento están en su punto álgido. Debido a la estacionalidad del negocio y del sector, los resultados de cualquier trimestre no son necesariamente indicativos de los resultados que puedan obtenerse en cualquier otro trimestre o en todo el año fiscal.
Segmentos
Ventas de productos
La partida de product sales de los financial stamentes está referida a las ventas de ear tags para ganado, que aunque es un segmento que tiene unos márgenes bajos, permite ofrecer soluciones muy interesantes y demandadas para los clientes.
Ventas de software y servicios de consultoría relacionados
Esta línea de negocio suponen ingresos recurrentes que se inician tras la adquisición de SureHarvest y Postelsia.
Los servicios de licencia, mantenimiento y soporte de software representan un modelo de ingresos SaaS que agrupa licencias de software anuales con personalizaciones, mejoras y actualizaciones de software continuas y una amplia gama de servicios profesionales que generan ingresos crecientes específicos para la industria alimentaria y agrícola.
Los ingresos por servicios de consultoría relacionados con el software representan los honorarios obtenidos por apariciones profesionales, análisis de datos de la industria, educación de los clientes y servicios relacionados con la formación.
Verificación y certificaciones
Ingresos por servicios de verificación y certificación consisten en los honorarios cobrados por las auditorías de verificación y otros servicios relacionados con la verificación y la certificación que la empresa realiza para los clientes. Se incluyen los honorarios obtenidos por el programa de etiquetado WFCF y los servicios de consultoría/desarrollo de programas de verificación y certificación.
El amplio abanico de certificaciones y licencias es una de sus grandes ventajas competitivas, con más de 50 diferentes, la más amplia entre todos los competidores. El más importante con diferencia es el de la carne, donde es el líder con amplia diferencia. A través de adquisiciones están expandiéndose cada vez más a nuevos segmentos, creando interesantes sinergias al ofrecer “paquetes” a sus clientes.
En varios de estos segmentos la cuota de mercado es demoledora, hablamos del 80% en varias de estas líneas, destacando la de la carne que es la más importante.
Entre sus segmentos están prácticamente todos pero vamos a mencionar los más relevantes
Carne
Es con mucha diferencia el líder en los Estados Unidos en certificación de productos cárnicos con más de 10.000 clientes solo en este segmento y con un continuo crecimiento incluso en certificaciones propias de WFCF como WFCF Care.
Lacteos
La industria láctea está sometida a una intensa presión relacionada con el bienestar animal, el comercio justo, los derechos de los trabajadores y la competencia de alternativas lácteas como la soja y la almendra.
Cultivos de alta calidad
Un segmento con un potente momentum en la certificación de cultivos de alta calidad para uvas de vino, almendras, avocados, nueces y otros.
Productos especiales de alta calidad
WFCF tiene incluso exposición a la certificación de un sector con un crecimiento potencial tan fuerte como es la marihuana. Imaginar lo importante que es la certificación de un producto como es la marihuana medicinal. También para la miel, trufas salvajes de serbia y otros productos más de nicho cuya certificación es clave.
Certificación propia
Where food comes from además de tener los certificados más conocidos está desarrollando su certificación propia, la cual evidentemente genera un moat incluso mayor. Ahora mismo está presente en más de 300 supermercados de gran superficie, las perspectivas de crecimiento de esta certificación son bastante interesantes y será algo importante de seguir.
En caso de que se instaure la certificación propia, los demás jugadores que quieran utilizarla tendrán que pagarle royalties, licencias y demás fuentes de ingresos.
Crecimiento
El crecimiento vendrá por 3 vías principales:
1. Mayor expectativa del consumidor por conocer los productos.
Según “Per the Global Organic Food Market Forecast and Opportunities, 2020 produced by TechSci Research” el mercado de la comida orgánica crecerá a un rendimiento compuesto del 16% los próximos años. Esto estará empujado por una mayor demanda de la procedencia de los alimentos y de la comida orgánica.
2. Competitividad global y mitigación de riesgos entre productores y minoristas.
En diciembre de 2019 Nikki Rodoni, CEO y fundador de “measure to improve” comentó que las empresas alimentarias piden cada vez más a los agricultores que comuniquen todo tipo de información, desde la eficiencia de los fertilizantes hasta la eficiencia del agua y la energía, así como la responsabilidad social.
Los productores, las cadenas de restaurantes y los minoristas con cuotas de mercado dominantes y gran poder adquisitivo, como Dannon, McDonald's y Wal-Mart, están liderando el camino para dar prioridad a las iniciativas de suministro de alimentos sostenibles en respuesta a las demandas de los consumidores.
3. Regulación del gobierno.
El 15 de julio de 2019, el Consejo Europeo aprobó un acuerdo para establecer un contingente arancelario libre de impuestos (TRQ) exclusivamente para los Estados Unidos. En virtud del acuerdo, los ganaderos estadounidenses dispondrán de un contingente arancelario inicial de 18.500 toneladas métricas anuales, valorado en unos 220 millones de dólares. A lo largo de siete años, el contingente arancelario aumentará a 35.000 toneladas métricas, por un valor aproximado de 420 millones de dólares. Los ganaderos estadounidenses tendrán garantizada una mayor cuota de mercado de carne de vacuno en Europa, ya que se espera que las exportaciones anuales libres de impuestos pasen de 150 millones de dólares (o 13.000 toneladas métricas) en la actualidad a 420 millones de dólares (o 35.000 toneladas métricas) cuando el acuerdo se aplique en su totalidad. Creemos que la cuota de la UE seguirá alimentando la demanda de ganado no tratado con hormonas ("NHTC").
El acuerdo económico y comercial de primera fase firmado por Estados Unidos y China el 15 de enero de 2020, proporcionará a los exportadores estadounidenses de carne de vacuno, cerdo y aves de corral, así como de ganado de cría vivo, un mayor acceso al mercado de rápido crecimiento de China. Aunque los requisitos para la verificación de origen y edad no están claros por el momento, los programas como Source and Age, NHTC y VNB siguen siendo impulsores importantes en muchos mercados de exportación. Debido al ciclo de vida de 2-3 años del ganado, creemos que los productores y empacadores estarán más dispuestos a invertir en ganado verificado para acceder a todas las oportunidades del mercado de exportación.
La norma de trazabilidad de las enfermedades animales promulgada por el USDA se refiere principalmente al ganado vacuno de 18 meses de edad o más. Según la norma final, a menos que esté específicamente exento, el ganado que se traslada de un estado a otro debe estar oficialmente identificado e ir acompañado de un certificado interestatal de inspección veterinaria u otra documentación, como declaraciones del propietario-embarcador o certificados de marca. Aunque la trazabilidad de las enfermedades de los animales no previene la enfermedad, un sistema de trazabilidad eficiente y preciso reduce el número de animales y el tiempo de respuesta que conlleva la investigación de una enfermedad.
Una certificación con altas perspectivas de crecimiento es la “upcycled certification standard” de la cual WFCF está nombrado en exclusiva para otorgarla.
Upcycled, una nueva norma desarrollada por la Upcycled Food Association, está diseñada para reducir el desperdicio de alimentos mediante la promoción de la economía alimentaria upcycled. Los productos upcycled utilizan ingredientes seguros y nutritivos que, por diversas razones, habrían ido a parar a la basura. La certificación Upcycled está disponible para los operadores que cultivan, fabrican, procesan y comercializan bebidas alimentarias y otros productos alimentarios relacionados. Para obtener la certificación deben demostrar que los ingredientes que manejan se han obtenido y producido utilizando cadenas de suministro verificables.
Se calcula que más del 40% de los alimentos cultivados anualmente se desperdicia. Sólo en Estados Unidos se cree que se desperdician 62,5 millones de toneladas de alimentos al año sólo en las fases de cultivo y procesamiento.
El movimiento de los alimentos reciclados ha cobrado una gran importancia en los últimos dos años, con más de 400 productos alimentarios reciclados en Estados Unidos, entre los que se incluyen alimentos y bebidas, suplementos dietéticos, alimentos para mascotas, cosméticos, productos de cuidado personal y limpiadores domésticos. Las perspectivas del mercado sitúan el sector en unos 46.000 millones de dólares y en aumento.
Competencia
La competencia por los servicios de verificación de terceros en la industria alimentaria y agrícola es cada vez más intensa, especialmente dentro del mercado ecológico.
A 31 de diciembre de 2020, WFCF estima que hay aproximadamente ocho competidores clave que sirven a la industria alimentaria y agrícola: Quality Assurance International, California Certified Organic Farmers, Oregon Tilth, Organic Crop Improvement Association, Earth Claims, FoodChain ID, NSF International, SGS y SCS Global Services.
Barreras de entrada
Una de las barreras de entrada más interesantes se ha formado durante el COVID, donde WFCF ha invertido de forma agresiva en tecnología, entre otros aspectos para poder realizar parte de las auditorías de forma remota. Han sido tiempos complicados para las certificaciones donde dos competidores de los grandes se han tenido que salir del negocio por no estar debidamente diversificados y depender demasiado de una certificación. La diversificación de ingresos ha sido clave en un año tan duro como 2020 para WFCF lo que le ha permitido mantener las ventas planas a pesar de las fuertes restricciones. Estas mejoras tecnológicas llegan para quedarse consiguiendo mayores eficiencias y estar protegidos ante eventos como el sufrido en el año 2020.
Una de las claves de WFCF son los paquetes que ofrece, ya que como he comentado tiene una mayor diversidad de certificaciones que cualquiera de sus rivales. Esto conlleva que los grandes granjeros y demás jugadores del sector de la alimentación se acaben decantando por WFCF ya que pueden tan solo con una contratación cubrir lo que podría conllevar 10 contrataciones diferentes, es decir, dan un servicio agrupado de certificaciones que no tiene la competencia. Ningún cliente representa más del 10% de las ventas.
El 30% de los nuevos clientes se generan gracias a esta ventaja de servicios en paquete. El beneficio es claro, en una sola visita se cubren varias auditorías para la certificación lo cual simplifica mucho el proceso. Esto impacta directamente en los márgenes de WFCF ya que al ofrecer un paquete todo en uno, hay claras sinergias entre los diferentes segmentos.
WFCF está integrado verticalmente con todos los componentes para realizar el ciclo completo de venta, algo que no es habitual en sus competidores. Esto significa que inician la aproximación con la granja, realizan ellos la auditoría, tienen la tecnología y software para ello y posteriormente un SaaS para su distribución. Todo esto conlleva no solo que puedan distribuir paquetes, sino que WFCF es la encargada del proceso de forma integral, con todo lo que conlleva.
El mercado es muy pequeño por lo que no hay mucho espacio para competidores además de necesitar relaciones de largo plazo con los clientes, piensa en una compañía cotizada, ¿qué tendría que pasar para que cambiase de auditor? Sería necesario algo grave o un cambio sustancial de precio para que se decidan a dar el cambio después de establecer esa relación, aquí sucede lo mismo, la reputación y el vínculo es clave.
También es importante el know how, además de la aprobación de las certificaciones y los procesos de auditoría, es decir, es un proceso de años poder entrar a competir en este sector y dado el tamaño que tiene, no es interesante.
Es necesario desarrollar la tecnología de RFID para poder “taggear” a los animales además de entrenar a los “auditores”.
Management
Where food comes from está dirigida por John (CEO) y Leann (Presidenta), los cuales fueron fundadores también de WFCF. Tienen Skin in the game con el 30% de las acciones en sus manos.
John Saunders, de 49 años, fundó la empresa en 1998 y desde entonces es su Director General. Es también el Presidente del Consejo de Administración de la empresa y ha desempeñado este cargo desde 1998. Anteriormente, el fue socio y consultor de Pathfinder Consulting Services, Inc. en Parker, Colorado. Experto en tecnología y en la industria ganadera, se graduó en la Universidad de Yale.
Leann Saunders, de 50 años, empezó a trabajar en la empresa en 2003 y es su presidenta desde 2008. La Sra. Saunders también es Directora del Consejo de Administración y ha desempeñado este cargo desde enero de 2012. Antes de 2003, trabajó para PM Beef Holdings ("PM"), una empresa integrada de carne de vacuno, y desarrolló un sistema de suministro para la línea de productos Ranch to Retail de PM y gestionó el programa USDA Process Verified de PM.
Posteriormente, ocupó el cargo de Vicepresidenta de Marketing y Comunicaciones de la empresa. Antes de incorporarse a PM en 1996, trabajó para McDonald's Corporation como especialista en compras y para Hudson Foods Corporation. Se graduó con una licenciatura en Negocios Agrícolas y un máster en Liderazgo de la Industria de la Carne de Vacuno por la Universidad Estatal de Colorado. En la actualidad, forma parte de la Junta Consultiva del Decano de Agricultura de la Universidad Estatal de Colorado, de la Junta Consultiva del Programa de Emprendimiento Agroindustrial Engler de la Universidad de Nebraska, de la Junta Directiva de la Fundación Internacional para la Educación de los Ganaderos y fue presidenta de la Federación de Exportación de Carne de los Estados Unidos durante el año 2015-2016.
El foco está puesto en el largo plazo, prueba de ello es lo fuerte que están invirtiendo en software y en tecnología. Estas inversiones evidentemente están afectando a los márgenes en el corto plazo, pero en el largo plazo serán parte de la ventaja competitiva aún más amplia sobre el resto de competidores. Estas inversiones están relacionadas con software que WFCF comercia con los agricultores y generan nuevas ventas, además de intentar generar mayores eficiencias internas.
En la mesa podemos destacar también a Graeme Rein CFA, CIO de Yorkmont Capital Management, el cual controla más del 10% de las acciones de WFCF. Es muy positivo tener a alguien del nivel de Rein en la mesa de WFCF, además de por supuesto, tener un 10% por parte de la gestora (Yorkmont)
Accionariado
Riesgos
Competencia: El mercado que opera WFCF es muy atractivo y cada vez hay más players intentando entrar, dadas las claras tendencias de cola. Si se producen alianzas o multinacionales intentan entrar fuerte en el mercado, podría generar problemas a WFCF. Es imprescindible vigilar que sigan manteniendo crecimiento orgánico de ventas, para saber que no se da un caso como el comentado.
Regulación: Hay cambios regulatorios, aranceles a las importaciones como por ejemplo las sufridas en 2013 por el mercado japonés al americano de carne. El portfolio de WFCF está muy diversificado, entre otros motivos para reducir este riesgo.
Enfermedades: Las vacas locas, la epidemia porcina, todos estas enfermedades, son evidentemente baches para una compañía como WFCF. Es por ello que el portfolio de certificaciones es de los más amplios en todo EEUU.
Valoración
Para valorar la compañía hare una valoración por descuento de flujos. Al ser una compañía muy estable con una visibilidad de ingresos alta, proyectaré un crecimiento a 10 años en el rango bajo (10%) y una normalización de márgenes.
Un upside interesante para el perfil de compañía que hablamos.
🚀