Comentarios sobre la dolarización

El libertario Javier Milei ganó las pasadas elecciones PASO en Argentina, que sirven para determinar qué partidos se presentarán a las elecciones presidenciales el próximo mes de octubre. Por tanto, con estos comicios el partido de Milei, La Libertad Avanza, no se ha hecho con el poder, pero si los resultados se repiten en octubre las posibilidades de que finalmente gobierne son más que relevantes.

Entre las propuestas estrella de Milei está cortar de raíz el problema de la inflación en Argentina mediante la dolarización, es decir, dejar de usar el peso argentino como moneda de la nación para usar el dólar de EEUU, y cerrar el Banco Central de la República Argentina (BCRA). Este es un tema del que ya se ha hablado y rehablado mucho en las últimas semanas, pero no quería dejar de tratarlo aquí, por si todavía queda algo nuevo por aportar.

¿Qué es la dolarización?

Una economía se dolariza cuando renuncia a tener su propia moneda, para usar la moneda de otro país. Esto quiere decir que la moneda foránea se convierte en la nueva moneda de curso legal y el Estado recauda impuestos y acomete el gasto público en esa moneda, lo cual en principio no es un impedimento para que los agentes utilicen otras divisas en su día a día si así lo desean.

Aunque por su nombre podemos pensar que un país se dolariza cuando adopta el dólar de EEUU, este concepto es aplicable aunque la divisa adoptada no sea el billete verde. Por ejemplo, Mónaco, el Vaticano y Kosovo usan el euro como moneda oficial; y Liechtenstein usa el franco suizo. Estos países también entran dentro del concepto de dolarización aunque no usen el dólar. Lo que pasa es que, dado que el dólar es la divisa de referencia a nivel global, su nombre se aplica a todos los casos en los que un país renuncia a tener moneda propia para adoptar la divisa fuerte de otro país.

De todas formas, en lo que resta de explicación me referiré a dolarización mediante adopción del dólar estadounidense. Es el caso de países como Ecuador, El Salvador o Panamá. Y también Argentina, en caso de que la propuesta de Milei se termine implementando.

Algo que hay que aclarar también es que en este post hablamos de una dolarización formal, es decir, orquestada por el Estado. También existe la dolarización informal, que se da cuando en un país los agentes económicos (hogares, empresas) tienden a usar la moneda de otro país en detrimento de la suya propia. En este sentido, Argentina ya es una economía bastante dolarizada, porque los agentes prefieren generar ingresos, ahorrar y hacer transacciones en dólares y no en pesos argentinos.

Implicaciones de la dolarización

La dolarización tiene importantes repercusiones económicas, ya que el país renuncia a tener una política monetaria propia, sometiéndose a la política monetaria del país que emite la divisa empleada (en el caso del dólar, EEUU).

Esto resta mucho margen de maniobra al banco central (y por tanto al Estado) para actuar en las crisis económicas y para enfrentar pánicos bancarios. Los bancos del país dolarizado ya no tienen acceso a un banco central que les pueda prestar dinero (reservas) si tienen problemas de liquidez. A la Fed tienen acceso los bancos de EEUU, pero no los bancos argentinos.

(Sobre los agregados monetarios hablo aquí)

La pérdida de acceso a un prestamista de última instancia puede provocar quiebras bancarias y una enorme contracción del crédito, ya que los bancos pierden la capacidad de financiarse a muy corto plazo para prestar a largo plazo. O más que perder la capacidad de descalzar plazos, ésta práctica pasa a ser mucho más arriesgada que antes, ya que deja de estar disponible la salvaguarda del banco central.

De todas formas, la dolarización no tiene por qué implicar necesariamente la desaparición del banco central, como propone Javier Milei para Argentina. Mediante ciertos arreglos institucionales, el banco central podría permanecer como un banco privilegiado dentro del sistema financiero, acumulando los dólares y actuando de banco de reserva para el resto de bancos del país. De esta forma, concentrando la mayor parte del stock de dólares, podría seguir actuando de prestamista de última instancia y proporcionar liquidez a los bancos en apuros para mantener la estabilidad del sistema financiero argentino.

Respecto a la política monetaria (manipular los tipos a corto, quantitative easing), el país dolarizado deja de tener la suya propia, y se supedita a la política monetaria del país cuya divisa ha adoptado (EEUU). Esto tiene el inconveniente de que la política monetaria que la Fed considera más oportuna para EEUU en un momento dado, puede no serlo en absoluto para Argentina.

Por ejemplo, si la Fed baja los tipos para estimular la economía de EEUU, en un contexto en el que la economía de Argentina está boyante, eso puede derivar en inflación y en burbujas especulativas. Esto es lo que sucedió en el sur de Europa (España, Italia, Portugal) cuando el BCE decidió adoptar una política de tipos bajos en 2002-05 para ayudar a Alemania, que por aquél entonces era conocida como el "enfermo" de Europa.

También puede darse el caso contrario y que la Fed apueste por una política contractiva (subir tipos, vender activos) cuando Argentina esté pasando una mala racha. En ese caso, la contracción del crédito por la mayor dificultad para conseguir dólares agravaría la crisis argentina.

¿Por qué se dolariza un país?

A raíz de lo expuesto hasta ahora, es fácil comprender que ningún país se dolariza por gusto. Ningún Estado quiere perder el control de su moneda, ya que una política monetaria propia permite gestionar mejor los ciclos económicos (estimular cuando hay crisis, enfriar cuando hay inflación), y además permite al Estado cobrar el "impuesto inflacionario", es decir, gastar más de lo que ingresa y cubrir parte del déficit con el banco central ("imprimir" dinero). La inflación es como un impuesto porque reduce el poder adquisitivo de todos los agentes.

Si un país se dolariza es porque no le queda más remedio y, en el caso de Argentina, se plantea como solución radical para el problema de la inflación. La dolarización, por lo menos en el caso de Argentina, supone una claudicación, supone admitir que no hay manera de que los ciudadanos y los inversores tengan confianza en la gestión de la moneda nacional por parte de las autoridades argentinas, por lo que lo mejor es cortar por lo sano y adoptar la divisa de otro Estado que sí cuenta con el beneplácito de los agentes económicos, como es el dólar. Así, confían los partidarios de la dolarización, Argentina pasaría a tener una tasa de inflación similar a la de EEUU.

¿Qué alternativas hay a la dolarización para Argentina?

Si de lo que se trata es de estabilizar el valor de la moneda, hay otras opciones además de la dolarización. Lo que pasa es que, por unas razones o por otras, requieren confiar en el Estado argentino, el cual no goza de buen crédito ni dentro ni fuera de Argentina.

Por ejemplo, se puede recurrir a la vía institucional. Si el problema está en que el gobierno argentino persistentemente gasta más de lo que ingresa (sobre esto hay debate), se puede reformar la constitución para limitar la capacidad del gobierno de incurrir en déficits públicos. Claro que eso requiere que los agentes (hogares, empresas, inversores internacionales) confíen en que se respetará la constitución, o en que la constitución no se volverá a reformar a la primera de cambio.

Otra alternativa es instaurar un patrón oro, es decir, mantener el peso argentino pero vinculándolo al metal precioso, de manera que el banco central se comprometa a entregar oro a cambio de pesos a un precio fijo. Así, la autoridad monetaria conservaría un amplio margen de actuación en caso de pánico financiero, ya que podría crear y prestar pesos argentinos a los bancos en apuros, con el límite de que el propio banco central no pusiera en riesgo su capacidad de entregar oro a todo aquél que lo exigiera a cambio de pesos. Así es como funcionaba el Banco de Inglaterra en el siglo XIX.

Patrón oro

Aunque en teoría puede servir para dar una mayor estabilidad al peso, esta propuesta tiene varios inconvenientes.

La primera es que Argentina tendría que conseguir suficiente oro como para que el peso mantuviera su valor en el mercado de divisas o para que el oro actuara de manera efectiva como estabilizador. Actualmente Argentina tiene unas 62 toneladas de oro en reservas (Fuente: Trading Economics) y una base monetaria de 6,58 billones de pesos (Fuente: BCRA); si se instaurara un patrón oro hoy, cada peso podría respaldarse con 0,000009 gramos de oro*, lo que equivale a 0,00058 dólares por peso en base al precio actual del oro. En el mercado de divisas, el peso está cotizando a 0,0029 dólares, por lo que el valor del peso en términos del oro disponible es sólo un 20% de su cotización actual contra el dólar. Dicho de otra forma, el contenido de oro disponible actualmente es muy bajo si se pretende que sirva de estabilizador de valor para el peso; Argentina necesitaría comprar mucho más oro.

*Aquí no estoy teniendo en cuenta la reserva fraccionaria que el banco central puede aplicar con el oro, es decir, en realidad no es necesario que cada peso esté respaldado por oro, lo importante es que el banco central pueda entregar oro a todo aquél que se lo pida a cambio de pesos. No necesita tener oro almacenado para respaldar todos y cada uno de los pesos emitidos, sólo para atender los reembolsos de oro según éstos van sucediendo.

Por otro lado, el patrón oro despliega todos sus beneficios si está instaurado a nivel internacional, que es lo que sucedía a principios del siglo XX, pero ya no. Actualmente el oro fluctúa de precio contra el dólar y el resto de divisas fuertes, por lo que anclar el peso argentino al oro implicaría que el tipo de cambio peso-dólar pasaría a tener la misma volatilidad que el oro-dólar (mucha menos que la actual, pero volatilidad al fin y al cabo). Además, dada la progresiva tendencia del oro a apreciarse contra el dólar (o, mejor dicho, dada la tendencia del dólar a depreciarse contra el oro), un anclaje efectivo del peso al oro implicaría una apreciación paulatina del peso en el mercado de divisas. Para evitarlo, el Estado argentino podría ir haciendo devaluaciones progresivas, simplemente decretando que el importe de oro a recibir por cada peso es cada vez más bajo. Sin embargo, a mi parecer esto mermaría la confianza de los agentes, que seguramente preferirían que el Estado no estuviera ajustando continuamente el tipo de cambio con el oro.

Directamente relacionado con lo anterior, en general recurrir al patrón oro para solventar el problema de la inflación requiere que los agentes confíen en que el Estado no romperá o devaluará el anclaje con el oro cuando le convenga. En este sentido, la dolarización es más efectiva, ya que el peso deja simplemente de existir y por tanto no hay posibilidad de devaluar la divisa nacional.

Otra posibilidad para Argentina sería recurrir a un patrón dólar, es decir, que el banco central se comprometa a intercambiar pesos por dólares a un precio determinado, manteniendo el peso como divisa nacional y emitida por el banco central, pero poniendo al dólar como dinero último y con un nivel superior al peso dentro de la jerarquía monetaria. De nuevo, esto daría margen al banco central para dar liquidez al sistema bancario y para estimular la economía en caso de ser necesario, con el límite de no poner en riesgo la convertibilidad del peso contra el dólar.

Patrón dólar

El inconveniente, como en el caso del oro, estaría en que esta propuesta requiere confiar en que el Estado argentino no romperá o adulterará el anclaje con el dólar cuando así le convenga.

Otra alternativa es el patrón bimonetario, en el que el peso y el dólar convivirían en igualdad de condiciones. Esto se diferencia de la propuesta anterior en que en aquélla el dólar era la base del sistema, estando jerárquicamente por encima del peso. En cambio, en el bimonetarismo tanto el dólar como el peso serían las monedas de curso legal en Argentina, y el Estado cobraría impuestos tanto en dólares como en pesos. La idea es que ambas monedas compitan y que los ciudadanos utilicen aquélla que consideren más estable; esto actuaría de elemento disciplinador para el peso argentino, a la vez que dejaría margen al banco central para implementar una política monetaria propia y proporcionar liquidez al sistema financiero

Patrón bimonetario

De nuevo, y como señala el profesor J. R. Rallo, el inconveniente de esta propuesta es tener que confiar en que el Estado argentino no utilice su acceso a las reservas de dólares del banco central, reservas que servirían para estabilizar el valor del peso en el mercado cambiario, para fines políticos. Eso dejaría al banco central sin reservas suficientes para respaldar el peso, y éste terminaría depreciándose.

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En general, todas las alternativas que permiten que el peso argentino siga existiendo (reforma constitucional, patrón oro, patrón dólar, patrón bimonetario) tienen la ventaja de que, al mantener la divisa nacional, dejan la puerta abierta a que Argentina recupere en algún momento la soberanía monetaria plena. Por ejemplo, en teoría sería posible que Argentina adoptara un patrón oro o un patrón dólar para estabilizar el valor del peso y que, tras años o décadas de estabilidad y de ganarse la confianza de los agentes económicos, rompiera el vínculo con el oro o con el dólar y dejara al peso como una moneda respaldada únicamente por la buena reputación del Estado argentino.

En cambio, la dolarización, al hacer desaparecer al peso, elimina esa posibilidad. O más que eliminarla, si Argentina quisiera recuperar su propia moneda en un futuro, la reforma monetaria seguramente se enfrentaría a una mayor oposición que si previamente el peso siguiera existiendo. A fin de cuentas, para el ciudadano de a pie es mucho más impactante un cambio de moneda (como lo fue para los españoles pasarse al euro) que un ajuste o una ruptura de la convertibilidad de la moneda con el oro o el dólar. El obligar a la gente a retomar el peso, después de tantos años usando únicamente el dólar, generaría más inquietud y desconfianza que si se les dijera que ya no pueden cambiar sus pesos por oro o dólares a un precio fijo en el banco central, algo que probablemente nunca habrían tenido intención de hacer.

Como he repetido a lo largo de este post, todas estas propuestas alternativas requieren confiar en la clase política argentina en mayor medida que con la pura dolarización, y el problema es que la credibilidad de las instituciones argentinas está muy mermada, dentro y fuera del país. Por eso, aunque no está exenta de problemas, la propuesta de Milei tiene sentido. Ya veremos en qué acaba la cosa.

Escrito por Ángel Ruiz.