¿Cual es un tipo de interés “razonable”?
En agosto de 2019, el Bund (bono alemán a diez años) tocó suelo en lo que a su rentabilidad a vencimiento se refiere. La yield alcanzó un mínimo cercano al -0,8%. Esto quiere decir que, comprando un bono a diez años en ese mes, y manteniéndolo hasta el vencimiento, el inversor perdería en torno al 8% de su inversión.
Lo más interesante de esta "locura" de tipos negativos es que no se limitó a la deuda libre de riesgo europea o japonesa (en EEUU no llegó a suceder), sino que también se dio en deuda pública de Estados a priori menos solventes, como España e Italia, y también en la deuda corporativa. Cualquier emisor con rating investment grade podía financiarse a tipos negativos en plazos cortos, y los que no tenían rating o tenían rating high yield no necesitaban pagar una yield muy lejana al 0%.
Una pregunta que es razonable hacerse es por qué razón alguien querría prestar dinero a un tipo negativo y perder dinero de forma segura.
Muchos analistas afirmaron que los tipos tan bajos de la década de los 2010s, y en particular los tipos negativos que se dieron en ciertos emisores y en ciertos vencimientos, eran una aberración fruto de la intervención agresiva de los bancos centrales en la economía. Incluso se hablaba de burbuja en el mercado de bonos, principalmente en el de deuda pública. Había cierto consenso en que los tipos de interés tan bajos suponían una anomalía. Se hablaba de persecución al ahorrador, de represión financiera.
De todas estas afirmaciones se desprende que, en ausencia de tanta intervención por parte de los bancos centrales, los tipos de interés podrían alcanzar un nivel de equilibrio consistente con la oferta y demanda de financiación en los mercados de deuda. En definitiva, prevalecería un tipo de interés libre o de mercado.
En este post quiero plantear algunos problemas relacionados con el concepto de tipo de interés de mercado. Para ello, en primer lugar explicaré por qué los tipos en la Eurozona estuvieron extremadamente bajos durante años, y por qué esta circunstancia no es tan “absurda” como cabría pensar a priori.
Antes que nada, hay que tener en cuenta que el mercado de bonos es más profesional, por decirlo de alguna manera, que otros mercados de inversión ampliamente conocidos como son el bursátil o el inmobiliario. Con "profesional" quiero decir que los participantes del mercado de deuda (en su mayoría inversores institucionales como fondos, bancos o aseguradoras) están relativamente más formados en finanzas y se dejan llevar menos por las emociones que sus homólogos en otros mercados. Por eso, es difícil pensar que los tipos negativos son consecuencia de que los inversores han perdido el norte y se han entregado a una euforia especulativa consistente en comprar bonos a precios astronómicos (incluso con yield negativa) con la expectativa de venderlos aún más caros.
Evidentemente, en todos los mercados hay gente formada y sosegada y gente ignorante e impulsiva, pero los primeros están más presentes en el mercado de renta fija que en el mercado de acciones o en el mercado inmobiliario. Una razón muy sencilla por la que esto es así es porque el inversor retail, que normalmente es el menos formado y el más impulsivo, tiene muy restringido el acceso al mercado de bonos. La inmensa mayoría de los bonos emitidos por empresas requieren una inversión mínima de 100.000€ de valor nominal o valor facial. Teniendo esto en cuenta, para tener una cartera diversificada de bonos corporativos, con 10 bonos como mínimo, el inversor debería tener disponible 1 millón de euros para invertir sólo en renta fija*. El mercado de deuda pública es mucho menos restrictivo, ya que se puede invertir con importes mucho más bajos (1.000€).
*Por ello, el inversor minorista habitualmente tiene que recurrir a fondos o ETFs si quiere invertir en carteras diversificadas de bonos.
Además, las dinámicas del mercado de renta fija son menos intuitivas y requieren conocimientos financieros más profundos que las que afectan a otros mercados. O al menos ésta es la percepción de la gente, una percepción que genera aversión a los bonos, pese a que por lo general son más seguros que las acciones y las divisas.
Lo cierto es que hay buenas razones por las que invertir a tipos negativos, que no son evidentes para el inversor minorista ya que sus circunstancias particulares distan mucho de las circunstancias en las que se desenvuelven los grandes inversores en renta fija.
1. Coste de la tesorería
Un primer motivo por el que resulta conveniente invertir a tipos negativos es porque mantener el dinero ocioso es todavía peor. El fenómeno de los tipos negativos es un reflejo de hasta qué punto el sistema monetario actual está controlado por el Estado. El dinero no existe al margen del banco central ni al margen del sistema bancario. La inmensa mayor parte del dinero está en forma de depósitos bancarios, ya sean depósitos en los bancos privados o en el banco central. En concreto, los hogares y las empresas tienen la mayor parte de su dinero en cuentas bancarias en bancos privados, y a su vez los bancos privados respaldan esas deudas a la vista con reservas depositadas en el banco central. Por tanto, dinero y banca son inseparables a día de hoy.
En el año 2014 el BCE empezó a cobrar a los bancos de la Eurozona por sus saldos de reservas, en lugar de remunerarles. De esta manera, haciéndoles perder dinero por un lado, les incentivaba a intentar ganarlo por otro. ¿Ganarlo cómo? Prestando a la economía real, esto es, a hogares y empresas. O, si no al sector privado, sí prestando al gobierno y abaratando así el coste de la deuda pública, haciéndola más sostenible. Esta situación se terminó con las subidas de tipos iniciadas en 2022.
Tasa de depósito del BCE
A este respecto, hay que tener en cuenta que las reservas en el banco central son "inevitables" para los bancos. Si un banco quiere reducir la cantidad de reservas en su activo, para así no pagar el tipo de interés al banco central, lo que tiene que hacer es transferirlas a otro banco, por ejemplo, mediante la concesión de crédito*. Pero así el problema de los tipos negativos no desaparece, sino que se traspasa a otro banco. El sistema bancario, en su conjunto, no puede contener la hemorragia, ya que las reservas sólo disminuyen si el banco central las drena.
*Si tu banco te concede un préstamo para comprar un coche y el vendedor del coche es cliente de otro banco, cuando le pagues, tu banco transferirá reservas al banco del vendedor.
Muchos bancos empezaron a trasladar este coste de las reservas a los clientes que acumulaban mucha tesorería, mediante el cobro de un interés sobre los saldos en cuenta corriente. Así hicieron, por ejemplo, con las aseguradoras y con los fondos de inversión, que son grandes inversores en el mercado de bonos. Haciendo pagar a los clientes por sus saldos de liquidez, los bancos mitigaban parcialmente las pérdidas en el activo haciendo que sus pasivos también perdieran valor.
En el caso de los clientes particulares (hogares), los bancos no se atrevieron a dar ese paso, posiblemente temerosos de que estallara una revolución en las calles. Esto, por cierto, deberían recordarlo todos los que hoy denuncian que los bancos españoles están remunerando los depósitos bastante por debajo de lo que ellos reciben del banco central por sus reservas. Cuando en los años de tipos negativos los bancos no trasladaron este coste a los hogares, nadie se quejaba.
Volviendo al ejemplo de la aseguradora, si tiene que elegir entre invertir al -0,15% en un pagaré de Ferrovial o dejar el dinero en cuenta y que el banco le cobre el 0,3%, probablemente prefiera acometer la inversión. Se trata, sino de frenar la hemorragia, por lo menos sí de ralentizarla.
2. ¿Y si el pasivo baja más rápido?
Relacionado con lo anterior, si una empresa puede financiarse a tipos negativos, esto quiere decir que su pasivo, sus deudas, cada vez valen menos, lo cual le supone un beneficio. En ese caso, puede resultarle rentable invertir a tipos cero o incluso negativos, siempre que la yield sea superior al coste del pasivo. A fin de cuentas, si los activos pierden el 0,3% de valor cada año pero los pasivos pierden el 0,6% (es decir, la empresa se financia al -0,6%), el patrimonio neto crece.
3. Ciertos negocios y ciertas regulaciones
Otro factor determinante en la sostenibilidad de los tipos negativos en una economía son las dinámicas que imperan en ciertos negocios dentro del sector financiero, como el de los bancos o las aseguradoras, en los que la regulación tiene un papel protagonista
Por ejemplo, en el negocio asegurador se exige que la duración* de los activos sea similar a la duración de los activos. Una compañía que vende seguros de vida, por su propia naturaleza, tiene pasivos a largo plazo, estimados por su departamento actuarial. Para respaldar esos pasivos, tiene que comprar bonos de plazo largo, y la regulación le incitará a comprar deuda pública (sobre ello hablé aquí). Esto contribuye a explicar que los tipos negativos se vieran en plazos tan largos como los 10 años. No se compraban esos bonos para obtener un rendimiento, sino para que los activos y pasivos tuvieran la misma misma duración y, por tanto, la misma sensibilidad ante cambios en los tipos de interés. Por así decirlo, no había elección.
*La duración es la sensibilidad del precio de un activo ante cambios en los tipos de interés. Normalmente, a mayor plazo, mayor duración
Por otro lado, aunque la regulación es un factor determinante a la hora de explicar cómo estructuran sus carteras los bancos y las aseguradoras, cabe pensar que, en ausencia de normas, estas entidades seguirían comprando bonos a largo plazo para respaldar sus pasivos a largo plazo, ya que así es como funciona su negocio.
4. Siempre pueden bajar un poco más
El último motivo por el que los bonos con yield negativa son demandados, que puede llevarnos a pensar (erróneamente) que efectivamente hay una burbuja, es porque, aun con yield negativa, siempre se puede ganar dinero por un aumento de precio. Es decir, aunque los tipos estén absurdamente bajos, siempre pueden bajar un poco más. Los que compraron el Bund al 0% y lo vendieron cuando estaba en -0,7%, ganaron bastante dinero.
¿Quiere esto decir que en 2019 había una burbuja en el mercado de bonos? Yo diría que no, porque en una burbuja los agentes económicos dejan de prestar atención a los fundamentales, cosa que no ha sucedido en el mercado de bonos. En una burbuja se compra con la expectativa de que el precio siga subiendo, más como acto de fe que como resultado de un análisis económico riguroso; además, en las burbujas siempre hay una importante presencia de FOMO (fear of missing out), es decir, gente entrando a comprar de manera apresurada porque temen perderse las subidas (lo cual acelera la expansión de la burbuja).
En contraste, los traders de bonos que compraban deuda alemana con yield negativa se basaban en análisis macroeconómicos y técnicos para prever cuál sería el siguiente paso del banco central y, por tanto, del mercado. Porque la realidad, por mucho que duela reconocerlo, es que el mercado de bonos lo domina el banco central de manera directa e indirecta.
¿Y todo lo que han subido las yields desde 2022 no es una señal de que en realidad sí había una burbuja y de que ésta ha pinchado? Los bonos se han desplomado, no porque una masa de inversores haya perdido la esperanza en que sigan subiendo y se hayan puesto a vender presas del pánico, sino porque los bancos centrales han restringido agresivamente su política monetaria para contener la alta inflación que surgió tras la pandemia de coronavirus, y el mercado de renta fija ha actuado en consecuencia, modificando sus expectativas de tipos de interés. Al margen de si la decisión del BCE es acertada o no, desde luego las ventas en renta fija no han sido el resultado de los típicos sesgos emocionales que provocan el pinchazo de una burbuja especulativa.
Zombificación
En los años de tipos ultrabajos, se popularizó dentro del debate económico el tema de la esclerotización o “zombificación” de la economía. Si los agentes económicos se dedican a invertir en proyectos de muy baja rentabilidad, eso redunda en un menor progreso económico, en un estancamiento perpetuo. La economía se convierte en un zombi, que no crece tanto como podría pero tampoco entra en recesión, permaneciendo en un estado de crecimiento anémico.
Se llegó a decir que, debido a ciertos motivos estructurales (envejecimiento demográfico, alta deuda pública, baja inflación) los tipos de interés serían bajos para siempre. Se hablaba incluso de que el banco central debía asumir que la inflación no volvería a superar el 2% anual de manera persistente y que tal vez debería conformarse con un objetivo de inflación del 1%.
El coronavirus, y todo lo que vino después, tiró por tierra este relato. De hecho, ahora se dice que probablemente la inflación no volverá a bajar del 2%. Dado lo errados que estuvieron los que pensaban que la inflación no superaría el 2%, no doy mucha validez a estas premoniciones.
Queda por verse si la Eurozona ha conseguido librarse de la zombificación, o si está condenada a regresar a los tipos negativos y la represión financiera de los años 2010s.
¿Cuál es el tipo de interés “normal”?
Todos pensamos que los tipos de interés que había en Europa y en otras regiones, como Japón, antes de 2022 eran anormalmente bajos. Cuando antes me refería a tipos "ultrabajos", evidentemente yo también estaba haciendo esa valoración acerca de cuál es un nivel normal para los tipos de interés.
El caso es que, ahora que los tipos han subido, no escucho tantas opiniones acerca si están en un nivel razonable o no. Existe cierto consenso en que están en un nivel “más razonable” que en 2019, pero no sabemos a ciencia cierta si su nivel actual es un nivel “normal”. Aunque se espera que los tipos vuelvan a bajar en 2024 o 2025, se entiende que esto es consecuencia de las necesidades coyunturales de política monetaria y de política fiscal, pero no se considera que los tipos vayan a situarse en un nivel “normal” o “natural”. Cuando los tipos estaban al 0% o por debajo, ese nivel también estaba en consonancia con los objetivos de política monetaria y política fiscal de aquél momento, pero a todo el mundo le parecían una aberración; esos tipos tan bajos no eran “normales”. ¿Los tipos actuales sí lo son?
Podemos definir el tipo de interés “normal” como aquél que prevalecería en ausencia de manipulación monetaria, es decir, un tipo de interés determinado en un mercado libre. Pero este concepto me parece problemático. No es que no exista un tipo de interés de mercado, es que ese tipo de interés habría que buscarlo en un sistema financiero y monetario radicalmente distinto del que tenemos actualmente.
A mi parecer, el problema está en que se pretende equiparar al mercado monetario, que es donde se determinan los tipos de corto plazo (y que influye enormemente en los tipos a largo plazo), con el mercado de las patatas o con el de automóviles, es decir, con el mercado de bienes y servicios en general. Cuando el gobierno interviene en el mercado de bienes, por ejemplo fijando un precio máximo, éste puede estar muy alejado del precio que prevalecería en ausencia de esa intervención. Si la intervención desaparece y se deja actuar a las fuerzas del mercado, el precio recupera su nivel de equilibrio, por encima del precio máximo antes establecido.
Pero el mercado monetario no funciona así, ya que la intervención del Estado no es un estorbo para su funcionamiento, sino que es la base de su funcionamiento. Los tipos a corto plazo se determinan en un mercado en el que los bancos privados intercambian reservas depositadas en el banco central; y la oferta total de reservas la controla directamente el banco central, ya que son sus propios pasivos. No se trata de que el banco central interfiera en la oferta; en el mercado monetario, el banco central, en última instancia, es la única oferta que hay. Como decía antes, dinero y banca, dinero y deuda, son conceptos inseparables en las economías modernas.
Otra forma de expresarlo es la siguiente: en ausencia de banco central en el mercado monetario, no habría mercado monetario tal y como hoy lo concebimos, y por tanto no habría forma de determinar un precio (tipo de interés) de equilibrio para ese mercado. El mercado monetario no puede tener un tipo de interés libre o de no intervención, porque en ausencia de intervención no habría mercado monetario (insisto, tal y como lo entendemos hoy). Por eso, no tiene sentido juzgar si los tipos están altos o bajos tomando como referencia un supuesto tipo de interés de mercado que en la práctica no puede darse.
Por otro lado, dado que los tipos a largo dependen sobremanera de los tipos a corto (es algo que explico aquí), esto que digo se aplica a toda la curva de tipos, y no sólo a los plazos cortos. Por eso, tampoco tiene sentido buscar un tipo de interés “normal” o “razonable” para la deuda pública alemana a diez años dentro del orden monetario imperante a día de hoy.
Cuando juzgamos si los tipos están en niveles razonables o no, lo hacemos, o bien comparando con valores históricos, o bien comparando con el nivel de los tipos en otros países. En cualquier caso, siempre nos fijamos en los tipos que establecen hoy o establecieron en el pasado los bancos centrales para perseguir sus objetivos de política monetaria, dentro de la coyuntura económica en la que se encuentran sus respectivos países en cada momento. Es decir, tomamos como referencia tipos de interés impuestos por el Estado, por lo que no nos sirven como referencia para dilucidar si los tipos actuales están cerca o lejos de su nivel “normal”. Simplemente, nunca ha habido un tipo libre de manipulaciones con el que comparar.
¿Prestar a Alemania al 0% era una anomalía porque a EEUU se le podía prestar al 2%? ¿Sería una anomalía prestar a Alemania al 2% si la yield en EEUU fuera del 4%?¿Y si EEUU pagara el 10%?. Y si hubiera sido al revés, Alemania pagando el 2% y EEUU el 0%, ¿nos habría parecido igual de terrible? ¿Cuando Alemania pagaba el 2% nos estaba dando una yield más razonable que cuando pagaba el 5%? Simplemente, no tenemos una referencia a la que agarrarnos para hacer este análisis.
Rentabilidad a vencimiento del bono alemán a 10 años
Fuente: Trading Economics
¿Quiere esto decir que hace falta la existencia de un banco central para que exista el mercado de deuda? Claro que no, pero ese mercado sería radicalmente distinto a lo que tenemos hoy, como también lo serían las finanzas de los gobiernos y, en consecuencia, el orden económico mundial.
Por tanto, antes de hablar de un tipo de interés normal o razonable, hay que hablar de un hipotético mercado de deuda que sea libre, es decir, no orquestado ni sustentado por el Estado. Lo que no tiene sentido es imaginar un precio de mercado allí donde no existe mercado. Aunque el mercado monetario se llame “mercado”, lo que allí sucede es lo que el banco central quiere que suceda. De hecho, cuando no sucede lo que el banco central quiere que suceda, se considera que hay problemas que ponen en riesgo la estabilidad financiera (como en el “repocalipsis” de 2019, cuando el tipo del repo se desmadró).
Tipo de interés neutral
Un concepto que encaja mucho mejor en el contexto monetario en el que vivimos es el de tipo de interés neutral.
El tipo neutral es el tipo de corto plazo controlado por el banco central (podemos pensar en el fed funds rate o el repo rate en el caso de EEUU, o en el Euribor en el caso de la Eurozona) que es compatible con una situación de pleno empleo y de inflación en línea con el objetivo (2%, en la mayoría de países). Subir el tipo de referencia por encima de ese nivel, en teoría, produce una contracción o una desaceleración económica, con un aumento del desempleo y caída de la inflación. Y bajar el tipo de referencia por debajo del nivel neutral hace que la economía esté sobreestimulada y que, como consecuencia, suba la inflación.
El tipo de interés neutral será diferente en cada economía, y estará muy relacionado con la tasa de crecimiento. Economías que crecen rápido de manera estructural*, como son las emergentes, pueden tolerar tipos altos, ya que en ellas abundan las inversiones muy rentables, es difícil que el trabajo escasee y siempre hay más presiones inflacionarias que deflacionarias. En cambio, en países con bajo crecimiento estructural y que coquetean con la deflación, como Japón, tiene sentido que los tipos se mantengan bajos. Como suele suceder en Economía, ambas variables se retroalimentan en un círculo vicioso, y se puede argumentar que la política de tipos bajos en Japón es a la vez causa y consecuencia de su bajo crecimiento. Por cierto, a la zombificación de la economía también se la conoce como “japonización”.
*Con “estructural” me refiero a que cuentan con los fundamentos económicos (crecimiento poblacional, aumento de la productividad) para tener un crecimiento rápido a la par que sano. El crecimiento de España en los 2000s fue rápido, pero no sano, ya que en gran parte se sustentó en la burbuja de la construcción.
El concepto de tipo de interés neutral es una de las bases de la famosa regla de Taylor. Esta regla indica cuál debería ser el tipo de referencia del banco central en función del contexto macroeconómico, y depende de tres variables: 1) el tipo neutral, 2) el crecimiento económico actual en comparación con el crecimiento potencial, y 3) la inflación actual en comparación con el objetivo de inflación del banco central.
La regla prescribe que si el desempleo es coyunturalmente alto, el banco central debe bajar el tipo de referencia para estimular la economía. Y si la inflación es coyunturalmente alta, el banco central debe subir el tipo de referencia para enfriar la economía. Por supuesto, esta regla asume que no se va a dar una situación como la que se dio en los años 70 o la que, en mucho menor grado, estamos viviendo actualmente: la estanflación. La estanflación es la conjunción de inflación alta y actividad económica anémica. En una estanflación, si el banco central sube tipos para moderar la inflación, puede provocar una grave crisis económica; y si baja tipos para relanzar el crecimiento, la inflación puede terminar escapando a su control. Ésa es la tesitura en que se encuentran hoy la Fed y el BCE.
Dejando al margen la regla de Taylor, quiero recalcar que el concepto de tipo neutral, entendido como tipo del banco central que no enfría ni estimula la economía, me resulta mucho más útil para evaluar la política monetaria que el concepto de tipo normal o tipo de mercado. El tipo de mercado es un concepto teóricamente correcto, y además muy conveniente, pero que no es de aplicación práctica a nuestro modelo económico actual.
-------------------------
En conclusión, no tiene sentido buscar un tipo de interés libre de intervención estatal, en un sistema monetario que se sustenta precisamente en la intervención estatal.
Para terminar, quiero recoger aquí unas palabras del profesor Jesús Huerta de Soto, que nos ayudan a entender lo complicado que es estimar el tipo de interés de mercado dentro de nuestro sistema financiero actual:
<<El tipo de interés de mercado tiene tres componentes:
Primero, la tasa social de preferencia temporal (entre ustedes y yo, en torno al 2%). Y dirán: “¿De dónde se saca el 2% el profesor Huerta de Soto?”. Pues me lo saco de la chistera. La tasa social de preferencia temporal sólo Dios puede conocerla. Pero, en la medida en que yo me aproxime un poco a Dios y le pregunte, me dirá: “En torno al 2%”. Hombre, es que tenemos que tener un proxy, porque si no…
Luego hay que añadir una segunda componente, que sería la componente por la inflación o deflación esperada. Y en tercer lugar, la componente de riesgo relativa al contrato o sector concreto en el que se lleve a cabo la operación de intercambio de bienes presentes por bienes futuros.>>