El mercado monetario: la "fontanería" del sistema financiero

La mayoría de inversores no profesionales (y buena parte de los profesionales también), cuando piensan en los mercados financieros tienen en su cabeza las acciones, la renta fija, los fondos de capital riesgo, o el mercado inmobiliario. En definitiva, piensan en los grandes mercados de capitales, que son los que canalizan el ahorro de la economía hacia la inversión productiva.

Sin embargo, en paralelo al mercado de capitales, en el que se emiten y se negocian instrumentos financieros de largo plazo (acciones y renta fija, principalmente), existe un mercado igual de importante, el mercado monetario. Aquí se emiten y negocian instrumentos financieros de plazo corto, en general inferior a 12 meses, aunque también se suele incluir en la definición a los activos con un plazo inferior a 18 meses. Las entidades que participan en el mercado monetario no buscan tanto financiación como liquidez, es decir, el dinero necesario para atender a sus compromisos y no suspender pagos.

Aunque el mercado monetario incluye a todas las inversiones de corto plazo, nosotros nos centraremos en el mercado monetario vinculado a los bancos. Además, tomaremos el caso del mercado monetario en dólares, aunque en otras divisas existen esquemas muy similares.

Pero antes de describir los componentes del mercado monetario, tenemos que entender por qué este mercado es importante. La razón está en que buena parte de la financiación de la economía real se canaliza a través de intermediarios financieros que se endeudan en plazos cortos e invierten en plazos largos. Estos intermediarios son los bancos, tanto la banca comercial (la que concede hipotecas y préstamos al consumo) como la banca de inversión (la que intermedia y participa en el mercado de bonos, acciones y otros instrumentos financieros), y dependen del mercado monetario para financiar sus pasivos de corto plazo.

A las entidades que conceden financiación fuera del circuito bancario tradicional, como son los bancos de inversión, los hedge funds, los fondos de inversión, los fondos del mercado monetario o las aseguradoras, se las ha venido en denominar “banca en la sombra” (shadow banks); este nombre, un tanto desafortunado, viene a reflejar que su actividad de intermediación financiera no está sujeta a la misma regulación que los bancos, y que debido a ello se pudieron cometer los excesos que llevaron a la crisis de 2008. Digo que el nombre es desafortunado porque hay “shadow banks” muy regulados, como es el caso de las aseguradoras. Tanto los bancos tradicionales (bancos comerciales) como los shadow banks participan en el mercado monetario.

Los bancos comerciales deterioran su liquidez emitiendo depósitos y prestando dinero a plazos largos, por ejemplo, concediendo hipotecas. Deteriorar la liquidez quiere decir que los pasivos son más líquidos que los activos. Otra forma de definirlo es diciendo que los pasivos (deudas) del banco tendrán que pagarse mucho antes que lo que tardarán sus activos en generar dinero, por lo que el banco entrará en suspensión de pagos salvo que refinancie constantemente estos pasivos. En el caso de los depósitos a la vista (cuentas corrientes), esta renovación se produce cada día, cada minuto, o cada segundo que los depositantes no hacen uso de su dinero*. Cuando acudimos al cajero a sacar dinero, estamos dejando de financiar al banco; y cuando hacemos un pago con tarjeta, o una transferencia, y el receptor del dinero tiene su cuenta en otro banco, también estamos dejando de financiar a nuestro banco. En el caso de los depósitos a plazo y de otros instrumentos de deuda a corto plazo, la renovación se produce en la fecha de vencimiento. Si el banco no pudiera conseguir la refinanciación de sus pasivos, todo su castillo de naipes financiero se vendría abajo.

*Aquí hay que matizar que no todas las transacciones que un cliente hace con su cuenta corriente implican que salga dinero (reservas) del banco. En concreto, las transferencias de dinero entre dos clientes de un mismo banco no afectan a su nivel de reservas. Por eso, a los bancos les interesa ser todo lo grandes que puedan, ya que así maximizan la probabilidad de que las transferencias que hace un cliente tengan como destinatario otro cliente del mismo banco, y que por tanto no tengan que desprenderse de reservas.

Por su parte, los bancos de inversión deterioran su liquidez emitiendo instrumentos financieros de corto plazo, como certificados de depósito, papel comercial, o participando en el mercado de repos (explicado más adelante), y usan el dinero para invertir en activos de mayor plazo, como pueden ser bonos del Estado, bonos corporativos o titulizaciones* de todo tipo. Aunque estos activos en muchos casos son fácilmente vendibles (acciones o bonos), el banco se arriesga a que el precio de venta esté muy por debajo de lo que se necesita para obtener la suficiente liquidez (ahí tenemos el caso reciente de Sillicon Valley Bank). Los fondos del mercado monetario, que se especializan en invertir a plazos cortos, son muy activos en el mercado de deuda bancaria a corto plazo.

*A las titulizaciones dedico un apartado en este pasado post.

Hay que señalar que, con excepciones, estos instrumentos no están cubiertos por el fondo de garantía de depósitos, y además se compran con propósitos puramente inversores (no como los depósitos de la banca tradicional, que están básicamente para “guardar” nuestro dinero, no para maximizar la rentabilidad). Por eso, los inversores retiran su dinero del banco de inversión (es decir, dejan de refinanciarle) en cuanto tienen la mínima sospecha de que algo va mal, o si otro banco les ofrece un mejor tipo de interés. Esto hace que los pasivos de los bancos de inversión sean más volátiles que los depósitos de la banca tradicional.

Resumiendo, el sistema financiero descansa en buena medida sobre deuda a corto plazo que requiere refinanciación continua. El papel del mercado monetario es precisamente canalizar la liquidez hacia las entidades que la necesitan para no suspender pagos. Veamos ahora algunos de los componentes del mercado monetario. Como ya he indicado antes, nos centraremos en el mercado de dólares.

El mercado de fondos federales (fed funds)

Los bancos de EEUU tienen cuenta de reservas en la Reserva Federal (Fed). Al igual que tú tienes una cuenta corriente en tu banco, tu banco tiene una “cuenta corriente” en el banco central (que en EEUU es la Fed). Con estas reservas los bancos se hacen pagos entre ellos. Por ejemplo, cuando alguien ordena una transferencia bancaria o hace un pago con tarjeta, el banco del pagador tiene que entregar reservas al banco del receptor. De igual forma, cuando sacamos dinero del cajero, el banco cambia reservas por dinero en efectivo y nos lo entrega.

Como ya explicamos más arriba, cuando los ciudadanos hacemos cualquier transacción que obliga a nuestro banco a desprenderse de reservas, es como si estuviéramos dejando de financiarle. Nuestra cuenta corriente es deuda del banco frente a nosotros, y es una deuda a la vista es decir, podemos cobrarnos esa deuda cuando queramos. Es como si fuera un préstamo que vence cada día, o cada minuto, o cada segundo, y que se renueva automáticamente salvo que decidamos cobrarlo. Así es como los bancos financian gran parte de sus préstamos a largo plazo, con deuda a la vista o a plazos muy cortos.

Los bancos se intercambian miles de millones de dólares en reservas cada día. Cada banco hace sus previsiones de cobros y pagos, y cuando se queda corto de reservas tiene que pedirlas prestadas en el mercado interbancario. Dentro del mercado interbancario está el sub-mercado de fondos federales o fed funds. Este nombre es un tanto engañoso, ya que no tiene nada que ver con el gobierno federal de EEUU, sino que lo que se intercambian son reservas en la Fed. En concreto, en este mercado los bancos se prestan reservas a un día de plazo (overnight), y son préstamos sin colateral (a diferencia del mercado de repos, que veremos a continuación).

El tipo de interés al cual los bancos se prestan las reservas en este mercado se denomina fed funds rate (FFR), y es el tipo de referencia de la Fed en su política monetaria. A pesar de ser un tipo de interés que sólo afecta a los bancos y con un plazo tan corto (un día), tiene un gran impacto en toda la economía, ya que el resto de tipos de interés se ven afectados en mayor o menor medida por el FFR. Cuando la Fed quiere restringir la actividad económica para controlar la inflación (que es lo que está haciendo actualmente), interviene en el mercado de reservas para empujar el FFR al alza. En cambio, para estimular la economía interviene para hacer bajar el FFR y de esta forma incentivar el endeudamiento de los agentes económicos.

Fed funds rate

Fuente: St. Louis Fed

Por otro lado, dado que las compras masivas de activos por parte de la Fed (los famosos QE) inundaron el mercado interbancario de reservas, para evitar que el FFR se desplomara (mucha oferta de reservas y poca demanda) la Fed tuvo que empezar a remunerar a los bancos por sus saldos de reservas, a un tipo de interés denominado interest on reserve balances o IORB. De esta forma, ningún banco prestaría a otro a un interés inferior al IORB, ya que podría conseguir más rentabilidad sin asumir ningún riesgo simplemente dejando el dinero aparcado en la Fed. Así se pone un suelo al FFR*.

*En realidad es posible que el FFR esté por debajo del IORB, ya que no todas las entidades que participan en el mercado de fed funds pueden acceder a la remuneración de reservas de la Fed.

Quiero insistir en que, a pesar de tener un plazo tan corto, el buen funcionamiento del mercado de reservas es crítico para la estabilidad de todo el sistema financiero. Aquí los bancos realmente no buscan financiación, sino que buscan liquidez. Y si no la encuentran, ya sea en este mercado o en otros que veremos a continuación, tienen que suspender pagos, generando una crisis de confianza y una contracción del crédito de consecuencias catastróficas.

El mercado de repos

Por decirlo de una manera resumida, el mercado de repos es como el mercado de fondos federales, pero existen varios plazos (un día, una semana) y, lo más importante, el préstamo está respaldado con una garantía real, es decir, tiene un colateral.

Un repo (repurchase agreement) es una venta con pacto de recompra. El deudor, en lugar de pedir dinero prestado, lo que hace es vender un activo de su balance, como puede ser un bono del Tesoro o una titulización, comprometiéndose a recomprarlo posteriormente a un mayor precio. De esta forma, la operación se asemeja a un préstamo con colateral: el deudor recibe dinero que tiene que devolver con intereses, y como garantía le entrega al acreedor un activo. Si el deudor no paga, el acreedor puede quedarse con el activo. Además, como garantía adicional para el acreedor, el activo puesto como colateral tiene un valor de mercado superior al importe del repo (a esta diferencia se le denomina haircut), por lo que con la venta del activo quedaría más que compensado en caso de impago del deudor.

Al igual que en el mercado de fondos federales, la Fed también participa en el mercado de repos, en ambos sentidos. Cuando quiere inyectar reservas en el sistema (y así facilitar que los bancos encuentren la liquidez que necesitan), invierte en repos, lo cual es lo mismo que decir que compra activos a los bancos para que luego los bancos los recompren. De igual forma, cuando quiere drenar reservas temporalmente, o cuando quiere remunerar por sus reservas a instituciones que no tienen derecho a percibir el IORB (por ejemplo los Federal Home Loan Banks), la Fed hace repos inversos (reverse repo), es decir, vende activos para luego recomprarlos a un mayor precio. A través de intermediarios financieros con cuenta de reservas en la Fed (los dealers), algunas instituciones no bancarias también pueden invertir en el programa de repos inversos del banco central. Es el caso de los fondos del mercado monetario.

Volumen del programa de reverse repos de la Fed

Notas: El reverse repo es como un préstamo a la Fed, para obtener algo de rentabilidad. El fuerte aumento del volumen de reverse repos en 2021 se explica por la gran cantidad de liquidez que la Fed introdujo en el sistema durante la pandemia de coronavirus (y que hay que “aparcar” en algún lado”), y por el creciente tipo al cual la Fed remunera este instrumento (actualmente está en el 5,3%), entre otros factores.

Fuente: St. Louis Fed

A diferencia del mercado de fed funds, que sólo es para bancos con reservas en la Fed, en el mercado de repos pueden participar todo tipo de inversores. En el caso de una institución no bancaria (aseguradora, fondo de inversión, etc), el préstamo se hace con dinero bancario (depósitos), no con reservas, pero el funcionamiento es el mismo. Por ejemplo, ahora que los tipos ya no están en niveles de miseria, es habitual que los fondos de inversión inviertan sus saldos de tesorería excedentaria en repos a un día, para rascar algo de rentabilidad. Se estima que cada día hay repos en vigor en EEUU por importe de unos 4 billones de dólares, frente a los 100-110 mil millones de dólares del mercado de fed funds.

El mercado de repos dio un importante susto en septiembre de 2019, cuando el coste del repo a un día escaló hasta el 10% en algunas transacciones y se temió que muchos bancos no pudieran refinanciar sus pasivos de corto plazo. A este episodio se le dio en llamar “repocalipsis”.

Nota: el Secured Overnight Financing Rate (SOFR) es el tipo del repo a un día de plazo. “Secured” quiere decir que el préstamo tiene un activo puesto como garantía.

Fuente: St. Louis Fed

Las causas de este estrés no están del todo claras, pero varios factores contribuyen a explicarlo. Por un lado, en esas fechas finalizaba el plazo para que las empresas pagaran el impuesto de sociedades a Hacienda, por lo que se acumularon los pagos; cuando se pagan impuestos (mediante transferencia bancaria en favor del gobierno), los bancos tienen que entregar reservas al gobierno*, y eso limita la cantidad de reservas que hay disponibles en el mercado interbancario. Por otro lado, hubo una emisión de deuda del Tesoro, y, de nuevo, esto hace que los bancos transfieran reservas al gobierno (como pago por esos bonos), drenándolas del sistema bancario. Y como trasfondo de todo esto, la Fed venía implementando su programa de reducción de balance (quantitative tightening o QT), reduciendo su cartera de activos y retirando reservas del sistema.

*El gobierno también tiene una cuenta de reservas en la Fed, como los bancos.

Para evitar un pánico financiero, la Fed tuvo que meterse de lleno en el mercado de repos, inyectando liquidez para los bancos. Funcionó, pero este episodio fue un aviso para la Fed acerca de los peligros de retirar los estímulos sin tenerlo todo bien atado. A este respecto, actualmente la Fed se encuentra de nuevo reduciendo su balance, con mayor intensidad que en 2019, y el mercado de repos de momento no ha dado ningún susto, por lo que parece que está haciendo las cosas bien. Aunque, como vimos con la mini-crisis bancaria de marzo, el próximo incendio puede aparecer en cualquier rincón del sistema financiero.

Los certificados de depósito

Los certificados de depósito (CDs) son títulos de deuda emitidos por los bancos a multitud de plazos (meses o años); el inversor puede retirar su dinero antes del vencimiento, pero soportando una penalización. Al igual que el mercado de fed funds, se trata de préstamos sin colateral, pero cualquier inversor, y no sólo los bancos, puede invertir en CDs; por ejemplo, son un activo interesante para los fondos del mercado monetario. Como nota adicional, los CDs cuentan con el soporte del Fondo de Garantía de Depósitos (FDIC), al igual que las cuentas corrientes.

Los eurodólares

Gran parte de las transacciones en dólares en el mundo se producen fuera del sistema bancario de EEUU. A los dólares que son creados y negociados fuera de EEUU se los denomina eurodólares (llamados así porque originalmente su principal centro de negociación estaba en Londres). Cuando digo que son “creados” me refiero a que lo que se negocia son depósitos bancarios denominados en dólares creados por bancos fuera de EEUU.

Por ejemplo, si un banco francés quiere conceder financiación en dólares, necesita financiar ese activo con pasivos que también estén denominados en dólares. Para ello acude al mercado de eurodólares, en el que se prestan dólares a multitud de plazos y cuyo tipo de interés es el LIBOR (London InterBank Offered Rate). Como sucede con los bancos de EEUU, el banco francés seguramente mantenga unos pasivos en dólares mucho más líquidos (es decir, a la vista o de plazo más corto) que sus activos en dólares, por lo que constantemente tendrá para refinanciar sus deudas en este mercado. Algo importante que decir respecto al mercado de eurodólares es que no cuenta con el respaldo de la Fed, al menos no de forma directa, como sí sucede en el mercado de reservas bancarias de EEUU.

Sobre los eurodólares hablo más detenidamente aquí.

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Además de estos mercados que hemos resumido (la lista no es exhaustiva, es decir, el mercado monetario comprende más instrumentos aparte de los que hemos visto aquí), donde los bancos obtienen y prestan liquidez, existen otros mercados complementarios en los que los agentes económicos pueden cubrir los diferentes riesgos asociados a esta operativa. Así, está el mercado de derivados sobre divisas, para cubrir el riesgo de tipo de cambio o para gestionar la tesorería en diferentes divisas. Por ejemplo, un banco de EEUU que vaya a cobrar un importe en euros dentro de un mes puede comprar un futuro sobre el USD/EUR para cubrir el riesgo de que el euro se deprecie contra el dólar durante ese tiempo.

También están los derivados sobre tipos de interés, para protegerse de un movimiento desfavorable de los tipos. Por ejemplo, si un banco va a necesitar endeudarse dentro de 3 meses, puede utilizar un futuro de tipos de interés (forward rate agreement o FRA) para fijar el tipo del préstamo con antelación. Otro ejemplo es el de un banco que se endeuda a tipo variable pero después contrata un swap de tipos de interés para convertirlo en tipo fijo y así evitar asumir el riesgo de que los tipos suban.

Creo que a estas alturas ha quedado claro que el mercado monetario es un universo en sí mismo, con multitud de participantes y un amplio catálogo de instrumentos financieros con diferente plazo y diferente nivel de riesgo. Miles y miles de millones de dólares (ya sean propiamente dólares u otras divisas) se mueven en este mercado cada día y hay traders que se ganan la vida exclusivamente intermediando aquí. Quiero insistir en ello, porque cuando a todos nos ha tocado estudiar finanzas lo que hemos aprendido está relacionado sobre todo con los instrumentos del mercado de capitales (acciones, renta fija), entendiendo de manera implícita que son éstos, en exclusiva, los que mueven la economía.

Entre bambalinas, tenemos un mercado desconocido por el gran público, que permite que el dinero fluya sin problemas de un lado a otro y que sostiene todo el sistema financiero. Un sistema financiero que, como hemos explicado, se sostiene sobre financiación a muy corto plazo. Por este rol del mercado monetario, los más entendidos de este tema lo llaman la “fontanería” del sistema financiero.