Interpretando la curva de tipos

una visión profunda

La curva de tipos de interés ha cobrado bastante protagonismo en el último año debido a que está invertida, es decir, los tipos a largo son mas bajos que los tipos a corto, y esto suele considerarse como un indicador adelantado de que se acerca una recesión.

En este post hablamos sobre qué es la curva de tipos y qué información valiosa nos proporciona acerca de la situación económica

Qué es la curva de tipos

La curva de tipos de interés es la representación gráfica del coste de endeudarse a diferentes plazos, referida a un determinado emisor de deuda. Emitir deuda es sinónimo de endeudarse, aunque la expresión “emitir” suele estar referida más bien a la deuda cotizada (bonos).

Los principales emisores de deuda en una economía son las empresas y el Estado, tanto el gobierno nacional como entes regionales (en España, comunidades autónomas, empresas públicas). Cuando hablamos de la curva de tipos de un país, por defecto nos referimos a la deuda pública. Por ejemplo, la curva de tipos de EEUU recoge el coste de financiación del gobierno federal a diferentes plazos. En el caso de la Eurozona, por defecto nos referiremos a Alemania, por ser la deuda considerada de más calidad dentro de la unión monetaria.

Curva de tipos de EEUU en diciembre 2018

Curva de tipos de EEUU en julio 2023

Fuente:USTreasuryYieldCurve.com

Nota: en el eje horizontal, la escala no es homogénea. Por ejemplo, la distancia entre los plazos 2 meses y 3 meses es la misma que entre los plazos 10 años y 20 años.

Curva de tipos de Volkswagen

(Bonos senior en EUR)

Fuente: elaboración propia con datos de Reuters

Nota: cada punto representa un bono

Algo que las personas que llevamos un tiempo en el mundo financiero vemos como evidente, pero que puede no serlo para alguien que está iniciándose en matemáticas financieras y en renta fija, es que los tipos de interés siempre se expresan en porcentaje anual. Así, si el tipo del bono a 10 años es del 4%, esto quiere decir que el bono da una rentabilidad del 4% cada año durante los próximos 10 años. Lo digo por si alguien piensa que el 4% a diez años quiere decir que hoy inviertes 100€ y dentro de 10 años te devuelven 104€, sin cobrar nada más; no es así. De igual forma, aunque hablemos de plazos inferiores al año (por ejemplo, un pagaré de empresa a 6 meses), el tipo de interés también se expresa en términos anuales, aunque la rentabilidad que vayamos a ganar sea para un período inferior.

Algo que también conviene aclarar es que la curva de tipos recoge el tipo de interés que el emisor tendría que pagar si se endeudara hoy, con independencia del tipo de interés (cupón) que esté pagando por la deuda que ya emitió en el pasado. Lo relevante es la rentabilidad a vencimiento o yield, no el cupón. Por ejemplo, si queremos saber cuál es la yield de la deuda pública española con un plazo de cinco años, podemos mirar algún bono emitido hace años al cual le faltan más o menos cinco años para vencer. Supongamos que encontramos un bono emitido en 2018 y vencimiento en 2028 con un cupón del 3%. El bono se emitió en su día a un plazo de diez años, pagando el tipo de interés que por aquél entonces se exigía a la deuda española a diez años. Ahora a este bono le quedan cinco años para vencer, por lo que nos sirve para ver cuál es el tipo a cinco años de la deuda española. Para ello, no debemos fijarnos en el cupón (3%), ya que esa es una variable del pasado y que además se refiere a otro plazo (el bono tenía un plazo de 10 años cuando se emitió); el dato que nos interesa es la yield del bono, la cual se calcula a partir del precio al que cotiza. En concreto, la yield a cinco años ronda el 3,25% actualmente.

Otra cosa que aclarar es que el plazo de la deuda se define en base a cuándo te devuelven el principal. Normalmente, cuando hablamos de un bono a 7 años nos referimos a un bono que sólo paga cupones durante los primeros 6 años, para después en el año 7 pagar el último cupón y todo el principal de la deuda; a este tipo de deuda, que paga todo el principal en la fecha de vencimiento, se le llama "bullet".

Pero puede darse el caso de que el bono se amortice gradualmente a lo largo de los años (es lo mismo que sucede con los préstamos hipotecarios de los hogares); si el bono tiene el vencimiento dentro de 12 años pero el principal se amortiza gradualmente durante toda la vida del mismo, puede ser que su plazo medio sea de 7 años. En este caso, el bono amortizable a 12 años y el bono bullet a 7 años son perfectamente comparables dentro de un análisis de yield en relación al plazo, ya que ambos tienen un plazo similar.

Por último, la curva de tipos agrupa activos de deuda de un mismo emisor que tienen ciertas características comunes en cuando a riesgo. En particular, me refiero al nivel de seniority o prioridad de cobro. Muchas empresas emiten deuda senior y deuda subordinada. La deuda senior es más segura, ya que su impago lleva a la empresa a la suspensión de pagos y al concurso de acreedores, mientras que la deuda subordinada se puede dejar de pagar sin que se desencadene esa situación. Además, la deuda senior tiene preferencia sobre la subordinada a la hora de acceder a los activos de la empresa en caso de liquidación. Por estas características, la deuda subordinada tiene más riesgo para el inversor y por eso paga un mayor tipo de interés que la deuda senior. Por tanto, para un mismo emisor de deuda es posible dibujar dos curvas de tipos, una para la deuda senior y otra para la deuda subordinada, estando la segunda por encima de la primera.

Fuente: elaboración propia con datos de Reuters

Nota: como puede verse en el gráfico, en 2021 el coste de financiación de Telefónica era negativo en los plazos cortos.

Cómo se forman los tipos de interés

Lo cierto es que hay muchas teorías sobre cómo se forman los tipos de interés en los diferentes plazos.

Keynes hablaba de la preferencia por la liquidez, es decir, hay que compensar al ahorrador por renunciar a tener su dinero disponible. Similar a esta teoría es la teoría de la preferencia temporal, muy desarrollada por la Escuela Austríaca, según la cual el tipo de interés es la remuneración por renunciar a consumir hoy; cuanto más se postergue el consumo en el tiempo, mayor es el interés que se espera obtener*.

*Los austríacos trasladan esta teoría a las relaciones entre empresarios y trabajadores; lo que los marxistas llaman plusvalía, es decir, aquélla parte de la producción de los obreros que es apropiada por el empresario, en realidad es la remuneración al empresario por ser el último en cobrar y por asumir los riesgos del negocio.

Una matización que hay que hacer tanto a keynesianos como a austriacos es que su enfoque en la renuncia a disponer del dinero por parte del inversor no tiene mucho sentido cuando hablamos de bonos fácilmente vendibles en el mercado. Aunque yo invierta hoy en un bono del Estado a 10 años, si quiero puedo venderlo al día siguiente y recuperar la inversión. Lo relevante aquí es que existe el riesgo de que, si vendo el bono antes de que venza, el importe que obtenga sea inferior a lo que invertí. Más adelante profundizamos sobre ello.

Para explicar la formación de los tipos de interés tenemos también la teoría del mercado de capitales, que aplica el análisis de oferta y demanda al mundo de la deuda. Así, si aumenta la demanda de financiación a cinco años (porque los deudores consideran que es un plazo adecuado para endeudarse), eso hace que el tipo a cinco años suba, es decir, se encarece el precio de financiarse a cinco años. Y si aumenta la oferta de financiación a diez años (porque a los ahorradores les parece un plazo razonable para rentabilizar su dinero), eso hace que baje el coste de financiación a diez años.

Aunque todas las teorías tienen algo que aportar a la hora de explicar por qué los tipos de interés están en el nivel en el que están para cada uno de los plazos, la que creo que se amolda mejor a la realidad es la teoría de las expectativas. Según esta teoría, los tipos de interés de largo plazo dependen de la expectativa de los participantes del mercado respecto a dónde se moverán los tipos de corto plazo. Si se espera que los tipos suban, la pendiente será ascendente, y si se espera que bajen será descendente.

Esto tiene su lógica, y es que los inversores buscan maximizar su rentabilidad. Por eso, si esperan que los tipos suban, no invertirán a plazos largos, y no querrán hacerlo por dos motivos. En primer lugar, si compran un bono de plazo largo y después suben los tipos de interés (haciendo subir la yield del bono), entonces el precio caerá, generando pérdidas en la cartera. En segundo lugar, aunque al inversor le dé igual el precio porque piensa mantener el bono a vencimiento, una subida de los tipos a corto significa que al inversor le habría salido mejor invertir a corto plazo e ir reinvirtiendo su dinero a tipos altos, en lugar de aparcar su dinero desde el principio a un plazo largo. Como consecuencia de este desinterés por invertir a plazos largos, los tipos a largo suben y la curva se empina.

Por el contrario, si la expectativa es que los tipos bajen, los inversores preferirán asegurar su rentabilidad invirtiendo en plazos largos. Además, los bonos a largo plazo son los más beneficiados en su cotización cuando los tipos bajan. Esta demanda por plazos largos hace que las yields de largo plazo bajen en relación con las yields a corto plazo y que por tanto la curva se aplane o que incluso tenga pendiente negativa.

Los tipos a corto plazo, sobre todo en plazos muy cortos, dependen casi por entero de la política monetaria del banco central (ver gráfico a continuación). Por eso, la forma de la curva de tipos es el reflejo de lo que se espera que haga el banco central en el futuro. El banco central sube tipos para combatir la inflación, que normalmente se presenta en entornos de crecimiento económico, y los baja para estimular el crecimiento cuando la economía flojea. Por eso, se suele suele decir que una inversión de la curva de tipos (esto es, que los tipos a largo sean inferiores que los tipos a corto) es un indicador de que se acerca una recesión económica. Más adelante hablaremos sobre las curvas invertidas.

Fuente: elaboración propia con datos de Investing.com

Para mí, ésta interpretación de la curva como reflejo de la política monetaria actual y futura es la que más contribuye a explicar la realidad. No en vano, cuando los datos económicos (PIB, desempleo) salen mejor de lo esperado, la reacción habitual en el mercado de renta fija es una subida de los tipos a largo, precisamente porque el mercado actualiza sus expectativas y espera que las subidas de tipos del banco central lleguen antes o que sean de mayor magnitud (o que las bajadas de tipos se pospongan o sean de menor magnitud). En cambio, sorpresas económicas negativas hacen que los tipos a largo bajen, reflejando la expectativa de que las bajadas de tipos están más cerca o serán de mayor magnitud (o que las subidas de tipos se retrasarán o serán de menor magnitud).

Una curva "normal"

La curva de tipos en la mayoría de circunstancias tiene una forma así:

Fuente: Economipedia

Nota: los tipos de interés que aparecen dibujados son sólo ilustrativos

Lo que se puede destacar de la imagen es lo siguiente:

1. La curva de tipos es ascendente. A mayor plazo, mayor tipo de interés.

2. La curva se aplana en los plazos largos.

Actualmente las curvas de tipos de EEUU y Europa distan mucho de tener esta forma. De ello hablamos más adelante.

Como ya he dicho, creo que la teoría de las expectativas es la que mejor describe la realidad de la curva de tipos. Es decir, una curva ascendente es el reflejo de que se espera que los tipos a corto plazo (controlados por el banco central) suban. Sin embargo, con independencia de la expectativa de tipos, existe una prima de rentabilidad para los plazos largos, ya que invertir a un mayor plazo tiene un mayor riesgo para el inversor que invertir en plazos cortos. Esto es algo que la propia teoría de las expectativas contempla, no supone una contradicción, sino un complemento.

El mayor riesgo que asume un inversor por invertir en deuda a largo plazo en lugar de hacerlo en deuda corto plazo tiene dos vertientes. Por un lado, está el riesgo de que no te paguen, conocido como riesgo de crédito. Digamos que, cuanto más tiempo te toque esperar para cobrar, más probable es que pase algo malo que haga que no te paguen. Hay que decir que el riesgo de crédito que asume el inversor no es sólo que no le paguen, de hecho este riesgo no es tan relevante en la mayoría de casos. El verdadero riesgo de crédito consiste en que el mercado empiece a desconfiar del emisor y que, por tanto, sus bonos caigan de precio, con independencia de cuál se la capacidad real del emisor de pagar sus deudas.

El otro riesgo que se asume por invertir en plazos largos es el riesgo de duración o riesgo de tipo de interés; aunque el emisor sea el deudor más solvente del mundo, los tipos de interés de la economía se mueven por muchas circunstancias que no dependen del emisor, y eso hace que sus títulos de deuda cambien de valor. La duración* de un bono es la sensibilidad de su precio a los cambios en la yield. A mayor plazo, normalmente mayor es la duración, y por tanto mayor es el riesgo de que nuestra posición pierda valor si suben los tipos de interés**. Por supuesto, también es mayor la ganancia si los tipos bajan, pero aquí se asume que el inversor es averso al riesgo y que, por tanto, las pérdidas tienen un impacto psicológico mayor que las ganancias, una tesis que ha sido respaldada por la literatura académica.

*No confundir duración con plazo o vencimiento, aunque están relacionados. Duración viene del inglés "duration", y por eso puede dar lugar a confusión.

**En renta fija, el precio se mueve de forma inversa a la yield. Por eso las subidas de tipos desde 2022 han hecho tanto daño a los inversores en bonos.

Habitualmente se dice que la pendiente positiva o ascendente es un reflejo del coste que supone para el inversor tener que esperar para recuperar su dinero. Esto tiene sentido para los préstamos bilaterales en los que es muy difícil deshacer la posición antes del vencimiento, pero no para los bonos que son muy negociados (ej: bonos de Alemania o de Repsol), ya que el inversor puede venderlos cuando quiera. Como ya explicamos anteriormente, el verdadero riesgo es que, cuando vaya a vender el bono, tenga que asumir una pérdida, ya sea porque el mercado ahora se fía menos de ese emisor (riesgo de crédito) o porque los tipos de interés en la economía han subido (riesgo de duración o riesgo de tipo de interés).

Una consecuencia de lo que acabamos de explicar es que, aunque el mercado esperara que los tipos a corto plazo no se movieran, la curva de tipos seguiría siendo ascendente para compensar el riesgo de duración y el riesgo de crédito. Es decir, en ese supuesto la pendiente positiva recogería cero expectativas de subida de tipos a corto, correspondiendo exclusivamente a remuneración por asumir un mayor riesgo.

Otro aspecto que tenemos pendiente comentar de una curva normal es su aplanamiento conforme el plazo se va alargando, es decir, subir el plazo de 3 a 8 años conlleva aumentar el tipo de interés mucho más que subir el plazo de 25 a 40 años. ¿Quiere esto decir que los inversores no demandan un extra de rentabilidad para plazos tan largos?¿No quieren que se les remunere el riesgo adicional?

Una explicación muy interesante de por qué sucede esto la encontramos en la duración de los bonos. Recordemos que la curva es ascendente, entre otras razones, para remunerar al inversor por asumir riesgo de tipo de interés (duración) y riesgo de crédito. En emisores libres de riesgo, como el gobierno de EEUU, el riesgo de crédito desaparece y sólo tenemos el riesgo de duración. Pues bien, la duración no crece al mismo ritmo que el plazo, es decir, un bono a 40 años no tiene el doble de duración que un bono a 20 años. De hecho, a partir de un determinado plazo, la duración apenas aumenta aunque aumentemos el plazo.

Esto se explica por la existencia de cupones. La duración también es una métrica que refleja cuánto tardas en recuperar tu dinero, por lo que el cobro de cupones permite que recuperemos la inversión, en parte o en su totalidad, antes de la fecha de vencimiento del bono. Este hecho (que la duración sea menor que el plazo) se vuelve más patente cuanto mayor es el plazo del bono y cuanto mayor es el cupón*. Dado que un bono a 30 años y un bono a 50 años tienen una duración parecida, la rentabilidad exigida también es similar, y por eso la curva se aplana en los plazos largos.

*Si el bono no paga cupón (bono cupón-cero), entonces la duración sí coincide con el plazo, y un bono a 10 años tiene una duración de 10 y un bono a 20 años tiene una duración de 20.

A raíz de esto, una reflexión que podemos hacer es que, aunque la curva de tipos se representa poniendo el plazo en el eje horizontal, probablemente sería más acertado hacerlo poniendo la duración. Yo he hecho ese ejercicio, y, como cabía esperar, la curva se aplana mucho menos cuando se compara la yield con la duración.

Curva de tipos de Telefónica

(bonos senior en euros)

Fuente: elaboración propia con datos de Reuters

Curva invertida ¿Recesión?

Las curvas de tipos de EEUU y la Eurozona distan mucho de tener una forma “normal”. Desde finales del año pasado se encuentran invertidas, es decir, los tipos a largo están por debajo de los tipos a corto.

Fuente: WorldGovernmentBonds.com

Antes hemos explicado que una curva de tipos invertida refleja la expectativa de que los tipos a corto plazo bajen. Dado que los tipos a corto los controla el banco central, esto equivale a decir que se espera que el banco central baje su tipo o tipos de referencia*. ¿Y por qué razón bajaría tipos el banco central? Para estimular una economía que está en recesión. Por eso, una inversión de la curva se suele considerar como un indicador adelantado de recesión. Aquí hay que entender “recesión” en su sentido amplio, es decir, estancamiento o bajada del PIB durante algún tiempo (desde unos pocos trimestres hasta varios años).

*En el caso de la Fed, el tipo de referencia es el fed funds rate, que es la tasa a la cual los bancos de EEUU se prestan dinero entre ellos. En la Eurozona, el BCE tiene tres tipos de referencia, dos de los cuales son para préstamos a los bancos, y el tercero es el tipo al cual remunera los depósitos de los bancos en el propio BCE.

Realmente, la curva es como una “encuesta” a los participantes del mercado de renta fija sobre qué va a pasar en la economía. No tienen por qué tener razón y la recesión no tiene por qué llegar, aunque sí hay que señalar que los inversores en renta fija, por su perfil, suelen tener conocimientos económicos más profundos que los inversores en otros activos, como la bolsa o las divisas. Por eso, no es mala idea darle un vistazo a la curva de tipos.

Algo que no debemos olvidar es que, como explicábamos arriba, los tipos a largo no recogen sólo la expectativa de hacia dónde se moverán los tipos a corto plazo, sino que también incluyen una prima de rentabilidad por asumir más riesgo de crédito y más riesgo de tipo de interés. Por eso, cuando la curva de tipos se invierte lo que estamos viendo es que el efecto de la expectativa de que los tipos bajen es más fuerte que la prima de rentabilidad exigida por invertir a plazos largos. Por decirlo de otra manera, los inversores prefieren sacrificar la prima de rentabilidad en los plazos largos a cambio de no exponerse a la posibilidad de que los tipos a corto se desplomen y tengan que reinvertir su dinero a rentabilidades muy bajas. Para ellos, es mejor asegurarse una rentabilidad decente en los plazos largos.

Lo cierto es que, echando un vistazo a la serie histórica, tratar la inversión de la curva como un indicador adelantado de recesión no es una mala idea, ya que efectivamente una inversión de la curva ha ido sucedida por una recesión casi siempre desde hace varias décadas. Ahora bien, existe una amplia dispersión en el período de tiempo que transcurre desde que la curva se invierte hasta que finalmente el PIB se contrae (desde pocos meses hasta dos años), por lo que si la curva de tipos se invirtiera hoy, no sería muy sensato migrar tu cartera de inversiones hacia activos refugio de manera inmediata, ya que puede que termines sacrificando mucha rentabilidad.

Nota: las zonas grises indican recesiones

A la vista del gráfico de arriba, conviene señalar que habitualmente la recesión no llega mientras que la curva está invertida, sino que ésta recupera su pendiente positiva poco antes de la crisis. Esto es así porque el banco central empieza a bajar los tipos antes de que la recesión llegue. Es decir, la curva recupera su pendiente positiva por el lado de bajar los tipos a corto, no porque los tipos a largo repunten.

Por otro lado, como comenté en este pasado post, conforme el mercado va descontando que la bajada de tipos se acerca, la inversión de la curva se produce en plazos cada vez más cortos. Así, el tipo a dos años pasa a estar por debajo del tipo a un año, y después el tipo a un año pasa a estar por debajo del tipo a 3 meses. De nuevo, no significa que la bajada de tipos vaya a suceder, es la opinión del mercado.

Fuente: elaboración propia con datos de Investing.com

Antes de terminar, un apunte. La Escuela Austriaca argumenta que la curva se invierte porque los planes de inversión del sector privado se empiezan a ver truncados en la parte final de la fase alcista del ciclo económico. Antes que liquidar sus proyectos ruinosos, en un primer momento las empresas prefieren refinanciarlos porque confían en que se trata de un bache temporal, por lo que buscan financiación en plazos cortos (lo suficiente para aguantar hasta que el proyecto vuelva a ser rentable) y ello provoca que los tipos a corto suban en relación a los tipos a largo. Aunque esto tiene sentido desde un punto de vista microeconómico, la evidencia empírica apunta más bien a que es la política del banco central el factor determinante a la hora de explicar porqué los tipos a corto están donde están. Además, cuando hablamos de la curva de tipos, por defecto nos referimos a la deuda del Estado, un ente que no se ve afectado por esta “lucha por la liquidez” sobre la que teorizan los austriacos.

Hasta aquí el tema de la curva de tipos. Espero que te haya resultado interesante ver todo lo que da de sí una simple línea.