La iliquidez, nuestra amiga

Invirtiendo en alternativos

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Vamos ahora con la entrada del blog.

Según la teoría financiera que aprendí en la Universidad, para que un inversor aspire a una mayor rentabilidad en su cartera tiene que asumir mayor riesgo, y tradicionalmente el riesgo se ha identificado con la volatilidad. De manera que, si quieres mayor rentabilidad en tu cartera, entonces tu cartera tiene que ser más volátil.

Bajo este enfoque, la destreza de un gestor de carteras se demuestra maximizando la rentabilidad para un determinado nivel de volatilidad. O, alternativamente, minimizando la volatilidad para un objetivo determinado de rentabilidad. En este tira y afloja entre rentabilidad y volatilidad se basa el concepto de frontera eficiente (del cual hablé en este post), y es el marco analítico que habitualmente se aplica a los activos cotizados y que en general son muy líquidos, como son las acciones y los bonos.

En este contexto, “líquido” quiere decir que el activo en cuestión puede ser comprado y vendido con facilidad. Pero podemos afinar más. Un activo líquido es el que se puede comprar y vender por su valor de mercado rápidamente.

Para entenderlo mejor, pongamos un ejemplo de un activo que no es líquido, como es un inmueble que queremos vender. Tras hablar con varias inmobiliarias y consultar portales inmobiliarios en internet, pensamos que el valor de mercado del inmueble ronda los 500.000€. Si queremos aspirar a obtener 500.000€ con la venta, debemos tener en cuenta que el proceso será relativamente lento y durará varios meses. Esto es así porque debemos dejar tiempo para que la casa sea visitada por potenciales compradores, y después seguramente habrá que renegociar el precio, a lo cual hay que sumar todo el papeleo para formalizar la operación. Eso lleva tiempo.

Si quisiéramos vender la casa con urgencia, porque necesitamos el dinero lo antes posible, entonces tendríamos que poner un precio barato, muy por debajo de 500.000€, para atraer compradores y no tener nada que negociar con ellos. Para vender el activo rápidamente, hay que aceptar un sacrificio en el precio del activo, vendiéndolo por debajo de su valor “razonable”. Es lo que, en la jerga financiera, se conoce como “fire sale”.

Aunque hemos dicho que las acciones y los bonos son activos líquidos, esto en realidad es una generalización, ya que también los hay con una liquidez muy escasa. Existen acciones y bonos que son muy difíciles de encontrar, si queremos comprarlos, y para los que es muy difícil encontrar comprador, si queremos venderlos. Esto sucede habitualmente en emisiones pequeñas, es decir, en acciones de microcaps y en bonos con un importe emitido muy pequeño. Aunque son activos cotizados y negociados en el mercado, son ilíquidos.

Con esta descripción que hemos dado de la iliquidez (falta de liquidez), todos podemos pensar que es algo malo para el inversor, ya que implica no poder deshacer la inversión y disponer del dinero con rapidez si es necesario. En este post quiero trabajar bajo el supuesto de que esto es cierto, es decir, que los inversores prefieren la liquidez a la iliquidez, pero también quiero dar cabida al supuesto contrario, es decir, que a igualdad de circunstancias es posible que el inversor prefiera invertir en activos con poca liquidez. Luego lo veremos.

De entrada, quedémonos con que la mayoría de los inversores ven la liquidez como algo bueno (o, alternativamente, ven la iliquidez como un inconveniente o un potencial riesgo). ¿No es mejor invertir en algo que podamos vender con facilidad si necesitamos disponer del dinero?

Debido a que la mayoría de la gente piensa así, un fenómeno que se produce en los mercados financieros es que los activos ilíquidos (aquéllos que son difíciles de comprar y vender) tienden a dar una mayor rentabilidad que los activos líquidos. Yo que trabajé gestionando renta fija lo pude comprobar con claridad. Si una empresa tiene emitido un bono senior de 1.000 millones€ y otro bono senior de 50 millones€, a un plazo similar, el bono pequeño ofrecerá una mayor rentabilidad a vencimiento (yield).

Lo mismo sucede con los bonos que tienen características raras o “exóticas”, que hacen que muchos inversores pierdan interés en los mismos. Es lo que ocurre con los bonos convertibles, y se trata de un caso ciertamente peculiar, por lo siguiente. Los bonos convertibles ofrecen al inversor la opción de convertir sus bonos en acciones de la compañía, a un precio determinado (precio de canje). Esta opción puede valer poco o mucho, dependiendo de las circunstancias, pero algo de valor siempre tiene para el inversor. Por eso, es de esperar que el inversor pague por ese derecho asumiendo una menor rentabilidad (yield) que en bonos que no llevan incorporada esta opción a favor del inversor.

Pero no sucede así, y de hecho sucede lo contrario: los bonos convertibles rinden más que los bonos normales, a pesar de incorporar una opción a favor del inversor. Esto se debe a que los convertibles tienen menos demanda, por ser bonos que se salen de lo normal (“exóticos”) y quedar fuera del radar de muchos inversores en renta fija. Como en cualquier mercado, a menor demanda, menor es el precio; en el caso de los bonos, esto es lo mismo que decir que ofrecen una yield mayor.

Pero entonces, ¿la mayor rentabilidad se explica por la iliquidez o porque la demanda es baja? En realidad está todo relacionado, y no siempre está claro cuál es la relación causal entre las variables. Tan cierto es que el inversor promedio exige una mayor rentabilidad por invertir en activos ilíquidos, como que la menor demanda de ciertos activos se traduce en menor liquidez para los mismos.

Fondos de liquidez restringida

Hasta ahora hemos hablado de activos financieros que son poco líquidos, en los que existe un extra de rentabilidad esperada debido a que son difíciles de comprar y vender. En los párrafos que siguen abordaremos de nuevo la iliquidez y el extra de rentabilidad que tiende a proporcionar, pero desde otro punto de vista.

Nos referimos aquí a la inversión en fondos en los que es difícil reembolsar. Por ejemplo, fondos con “liquidez” (= fechas en las que se puede reembolsar) trimestral o semestral, en los que se exige preavisar con mucha antelación (por ejemplo, 30 días o 90 días), y que además establecen límites a la cantidad que un inversor puede reembolsar de una sola vez.

La iliquidez de los fondos habitualmente deriva de la iliquidez de los activos subyacentes en los que invierten. Un fondo que invierte en compañías no cotizadas (private equity) o en préstamos (private debt) no puede ofrecer liquidez diaria a sus partícipes, es decir, la posibilidad de reembolsar todos los días. No puede ofrecerla porque el propio fondo no puede liquidar sus inversiones con la rapidez necesaria como para dar esa garantía a los partícipes.

Pero esto no necesariamente es siempre así, ya que hay fondos que son ilíquidos aunque invierten en activos líquidos. Es lo que sucede con los hedge funds, por ejemplo, pero también con fondos de bolsa. Además de los típicos fondos de renta variable que todos podemos suscribir invirtiendo sólo 100€ o menos, existen fondos que hacen lo mismo pero exigiendo mínimos de inversión de 500.000€ o 1 millón €. Además, en muchos casos no permiten los reembolsos de ningún tipo durante un año o dos (lock-up period), y después sólo permiten reembolsar mensualmente o trimestralmente, para lo cual hay que avisar con mucha antelación (60 días, 90 días).

Estos fondos no hacen nada especial, hacen lo mismo que el resto de fondos de renta variable. Pero buscan minimizar la volatilidad en la base inversora, es decir, no quieren exponerse a la posibilidad de tener que atender muchos reembolsos, y además tener que atenderlos en el peor momento, que es cuando el fondo está bajando.

Estas restricciones permiten al fondo exprimir al máximo su estrategia, sin preocuparse por posibles reembolsos. Por eso, la iliquidez de estos fondos normalmente se traduce en mejores retornos. No es una remuneración adicional por invertir en activos ilíquidos, como ocurre con los bonos de poco importe, sino un extra de rentabilidad que se consigue porque el fondo puede implementar su estrategia con un enfoque verdaderamente de largo plazo, sin miedo a que en cualquier corrección del mercado los partícipes empiecen a marcharse.

En el caso de los fondos ilíquidos que sí invierten en activos ilíquidos, como el private equity, las restricciones a los reembolsos, o incluso la imposibilidad de que el inversor recupere su dinero durante varios años, permiten a los gestores extraer el máximo valor de las compañías en las que se invierte. Tengamos en cuenta que el típico fondo de private equity adquiere una participación importante en una compañía para mejorar la gestión de la misma y poder aumentar su valor, con vistas a una posible venta a otro fondo o a una salida a bolsa. Esta estrategia requiere varios años, y sería imposible de implementar si los partícipes reembolsaran su dinero “a mitad de camino”.

En el caso de los fondos evergreen*, que sí permiten los reembolsos de forma periódica a pesar de invertir en activos muy ilíquidos, el fondo tiene que atender los reembolsos con el dinero de las inversiones que van madurando, con el dinero de nuevas suscripciones, y recurriendo a líneas de crédito de forma temporal. Pero la forma de invertir es la misma, es decir, el gestor extrae el máximo valor a sus inversiones sin preocuparse demasiado de tener que hacer caja por el camino para pagar a los inversores que se quieren marchar.

*Sobre los fondos evergreen hablé aquí.

En definitiva, los fondos con liquidez restringida (o simplemente fondos ilíquidos) ofrecen al inversor la posibilidad de acceder a estrategias que no se pueden implementar, o que se pueden implementar de forma mucho más precaria, en los típicos fondos de valor liquidativo diario. El no tener que estar pendiente de posibles reembolsos permite al fondo extraer el máximo valor a sus inversiones. Es por eso que las inversiones “privadas” (private equity, private debt) tienden a dar mayores retornos que los activos cotizados o “públicos” (acciones, bonos).

Dicho esto, conviene hacer aquí algunas advertencias.

En primer lugar, que la inversión en compañías privadas tienda a dar más rentabilidad que la bolsa, no quiere decir que la rentabilidad que vemos en la publicidad del private equity sea directamente comparable con la de la renta variable cotizada. Sobre cómo interpretar la rentabilidad de los fondos alternativos hablé aquí.

En segundo lugar, que el gestor del fondo pueda implementar una estrategia a largo plazo sin preocuparse por posibles reembolsos no significa que esa estrategia vaya a dar buenos resultados. Las posibles ventajas de la iliquidez no van a compensar una mala gestión. La afirmación de que la iliquidez ayuda a mejorar los retornos es “a igualdad de circunstancias”; es decir, si un gestor de renta variable implementa la misma estrategia en un fondo de liquidez diaria y en uno de liquidez trimestral, previsiblemente obtendrá mejores retornos en el fondo de liquidez trimestral, por los motivos ya explicados.

En tercer lugar, aunque un gestor de private equity sea muy hábil invirtiendo, las comisiones del fondo (que normalmente no son pequeñas) pueden hacer que su rentabilidad neta no destaque sobre la de la bolsa, o que incluso sea peor. Es decir, las ventajas de la iliquidez pueden más que compensarse con la desventaja de las comisiones altas. Es por eso que siempre es recomendable invertir en fondos o estrategias con un track record demostrado de rentabilidades netas atractivas. O, si vamos a invertir en un fondo o estrategia que no tiene track record, por lo menos que las comisiones sean bajas.

Abracemos la iliquidez

La teoría económica asume que los inversores prefieren la liquidez a la iliquidez, y están dispuestos a sacrificar rentabilidad a cambio de poder liquidar sus inversiones fácilmente. Esto se fundamenta por el riesgo que supone para el inversor necesitar recuperar su dinero con prontitud y no poder hacerlo.

Aunque este argumento tiene mucho sentido, el error está en dar por hecho que es igual de relevante para todos los inversores. La iliquidez tiene inconvenientes pero también tiene ventajas que no se limitan al extra de rentabilidad que tiende a proporcionar, como veremos a continuación. Dependiendo de la circunstancia particular de cada inversor, le afectarán más los aspectos negativos o los aspectos positivos. Por tanto, hay inversores para los que la falta de liquidez en sus inversiones es algo intrínsecamente bueno.

Pensemos detenidamente en la realidad del español medio con escasos conocimientos financieros: no quiere invertir en bolsa porque le asusta la volatilidad y le parece un casino, pero no tiene problema en concentrar la mayoría de su patrimonio en uno o dos inmuebles.

¿Por qué el español medio se siente cómodo con el ladrillo? Un motivo, fundamental en mi opinión, es que los inmuebles no tienen un valor liquidativo diario ni cotizan en un “exchange”. Imaginemos que las casas tuvieran un precio de cotización diario, que se pudiera consultar en cualquier momento desde el móvil, de la misma forma que se consulta la cotización de las acciones de Tesla. ¿Cuántos propietarios estarían todo el día obsesionados mirando la cotización de su casa, para ver si están ganando o perdiendo? ¿Cuántos tomarían malas decisiones financieras dejándose influenciar por los vaivenes de precios?

Si la gente está a gusto metiendo su patrimonio en inmuebles es, entre otros motivos, porque son activos ilíquidos. Dado que conocer el valor del inmueble no es sencillo, el propietario sólo se preocupa cuando quiere venderlo o hipotecarlo, o cuando toca hablar de herencias. Mientras tanto, no se preocupa demasiado por el valor de su casa, ya que no puede saberlo, al menos no con la suficiente precisión. Ojos que no ven, corazón que no siente.

Cuando nos dicen que en un fondo de private equity no podemos recuperar nuestro dinero durante varios años*, esto en mayor o menor medida nos genera un sentimiento de inquietud (“¿Y si resulta que necesito el dinero y no puedo acceder a él?”), pero la realidad es que el común de los ciudadanos que tienen casa en propiedad están más que acostumbrados a la falta de liquidez en su patrimonio. De hecho, insisto, el no poder consultar una cotización diaria de sus activos es lo que hace que duerman tranquilos.

*En rigor no es cierto que en un fondo de private equity (de tipo cerrado) no puedas recuperar el dinero durante varios años. Lo que sucede es que no puedes reembolsar, pero esto no impide que puedas vender tu participación en el fondo a otro inversor en el mercado secundario. El inconveniente, desde el punto de vista del vendedor, es que las ventas en el mercado secundario se hacen con grandes descuentos.

Por otro lado, los fondos evergreen de private equity sí permiten reembolsar. De nuevo, remito al lector a este pasado post en el que hablo de este tipo de fondos.

La iliquidez del private equity (y de los fondos alternativos en general) se traduce inevitablemente en una menor volatilidad que la de los activos cotizados. Y aquí se puede argumentar que esto en realidad no es así, ya que la menor volatilidad aparente no se explica porque sean activos más “seguros” (como sí sucede con las letras del tesoro), sino porque su precio de mercado se conoce con poca frecuencia. Por eso, de alguna manera, afirmar que el private equity es mejor que la bolsa porque da una rentabilidad similar (o superior) pero con menos volatilidad, es hacerse “trampas al solitario”, ya que esa mejor relación rentabilidad-volatilidad se explica por la iliquidez, no porque las inversiones sean necesariamente mejores.

Aunque esto es cierto, no resta valor al argumento de que el private equity es menos volátil que la bolsa y que por eso puede ser una mejor alternativa para muchos inversores. Sí, la mejor relación rentabilidad-volatilidad se consigue asumiendo mucha iliquidez, pero, ¿cuál es el problema con eso, si somos inversores largoplacistas? Es más, el inversor largoplacista que no quiere sufrir por la volatilidad* debería invertir en activos ilíquidos. Para ese inversor, la iliquidez es algo bueno, y encima obtiene un extra de rentabilidad por asumirla, por las razones que hemos expuesto en párrafos anteriores.

*Un inversor con foco en el largo plazo no es necesariamente alguien que cumple con los criterios para ser un inversor “value” que tolera sin problema la volatilidad de sus inversiones. Se puede ser inversor largoplacista y no querer volatilidad.

Por supuesto, algo fundamental es que el inversor tenga toda la información y comprenda plenamente los riesgos que acarrea la iliquidez. Tiene que quedar claro que la mejor relación rentabilidad-volatilidad del private equity tradicional frente a la bolsa requiere renunciar a disponer del dinero durante mucho tiempo, un requisito que puede ser excesivo para muchos inversores, incluso los que tienen vocación de invertir a largo plazo. Como decíamos antes, hay que evitar las trampas al solitario y entender las fuentes de la rentabilidad en nuestra cartera.

En definitiva, dado que los fondos alternativos cada vez son más accesibles para el inversor particular, conviene ir familiarizándose con el concepto de iliquidez y sus implicaciones, tanto las negativas como las positivas. Para muchos inversores puede ser la oportunidad de configurar una cartera con la que se sientan más a gusto.