La ola ESG

Una tendencia imparable

Desde hace unos años ha venido cobrando importancia dentro del mundo de la inversión un concepto relacionado con el “buen hacer” de las compañías y de los inversores, más allá de su capacidad para obtener beneficios o para generar rentabilidad. Me estoy refiriendo a todo lo relacionado con las siglas ESG:

• Environmental (E),

• Social (S),

• Governance (G)

En español se lo suele denominar ASG: ambiental, social, gobernanza.

“ESG” hace referencia a la contribución de las empresas y de los participantes del mercado a la consecución de ciertos objetivos medioambientales y sociales sobre los que existe cierto consenso, si no a nivel a nivel mundial, al menos sí en Occidente.

Por el lado del medio ambiente (la "E" de ESG), se trata de la más que conocida lucha contra el cambio climático y contra la contaminación de todo tipo, y a favor del uso responsable de los recursos. A día de hoy es la parte de ESG que tiene mayor protagonismo, tanto a nivel de concienciación de la población como a nivel regulatorio.

Dentro de la parte social (la "S"), tenemos el respeto a la dignidad de los trabajadores y a los derechos laborales básicos (como el de huelga), o el fomento de la diversidad en las plantillas (por etnias, por sexos, etc). También se incluye en la parte social el impacto socieconómico que la empresa genera en su entorno, tanto por desarrollar su actividad habitual como por adoptar iniciativas sociales (donaciones, crear fundaciones, etc).

Respecto a la gobernanza (la "G"), hace referencia al buen gobierno de las empresas, con un equipo directivo que es profesional y vela por los intereses de los accionistas a la vez que se preocupa por el bienestar de los demás stakeholders (trabajadores, proveedores, sociedad civil). Aspectos fundamentales de la gobernanza son los órganos de dirección (comité ejecutivo, consejo de administración), los mecanismos de supervisión, la remuneración y los incentivos de los directivos.

Todos estos criterios proceden en su mayor parte de objetivos establecidos por organismos supranacionales como la ONU o la UE. La piedra angular son los Objetivos de Desarrollo Sostenible de la ONU, que son los sucesores de los Objetivos del Milenio. A estos Objetivos también se los conoce como Agenda 2030, en torno a la cual existe cierta polémica (en la cual no pienso entrar) y que es rechazada por buena parte del espectro político; esto ya nos da una indicación de que las políticas ESG, o al menos algunas de estas políticas, no cuentan ni de lejos con un respaldo unánime de la sociedad.

La corriente ESG

En torno a lo ESG hay todo un universo de conceptos que muchas veces no están del todo claros. No siempre está claro qué es ESG y qué no, y tampoco quién debería actuar en base a estos criterios.

Podemos atribuir este concepto a las políticas públicas; por ejemplo, imponer multas a las empresas que contaminan es ESG porque el Estado se preocupa por el medio ambiente. Lo mismo cabría decir de las regulaciones que velan por el bienestar de los trabajadores.

Pero no se puede circunscribir lo ESG exclusivamente al Estado. Una empresa por sí sola puede seguir criterios ESG y, por ejemplo, hacer donaciones a una fundación contra el cáncer, o aplicar cuotas por sexo o por raza en su plantilla. Esto lo puede hacer por verdadera conciencia social o simplemente para dar una buena imagen y vender más; el caso es que nadie la obliga.

Sin embargo, es evidente que el poder político ejerce y ha ejercido una influencia significativa en la forma en que el sector privado aborda las cuestiones ESG. Por ejemplo, un inversor con conciencia ESG puede leer los informes no financieros (informes de “sostenibilidad”) de las empresas, además de hacer el análisis financiero tradicional, para decidir en cuál se siente más cómodo invirtiendo, pero esos informes no financieros se elaboran siguiendo estándares homogéneos impuestos por la regulación. De igual forma, la normativa impone ciertos criterios para clasificar los fondos de inversión y los activos financieros desde una perspectiva ESG. Más adelante veremos algunos de estos criterios.

Por esquematizar un poco, la temática ESG se puede circunscribir a distintos ámbitos o distintos niveles.

• Prohibiciones por parte del Estado. Ej: prohibir verter residuos a los ríos; pagar un salario mínimo.

• Impuestos por parte del Estado. Ej: impuestos especiales a los vehículos diésel; impuestos por emitir CO2.

• Incentivos por parte del Estado. Subvenciones y desgravaciones fiscales para las empresas que acometen proyectos “verdes” o que siguen ciertos criterios ESG en su política de contratación de empleados. También podemos incluir aquí la preferencia que el Estado concede en las licitaciones públicas a las empresas que siguen criterios ESG, criterios que, claro está, establece el propio Estado.

• Obligatoriedad de información sobre aspectos ESG (ej: informes no financieros publicados por las empresas). Luego veremos ejemplos de regulación que obliga a las empresas a reportar cómo de “sostenibles” son.

• Exigencia de los consumidores de que las empresas sigan criterios ESG. Ej: productos que procedan de animales no maltratados; café procedente del comercio justo (fair trade).

• Exigencia de los inversores de que su dinero se invierta con criterios ESG. Ej: no invertir en ciertos sectores (petroleras, tabacaleras, casinos); invertir en fondos que persiguen objetivos de sostenibilidad.

Por tanto, la corriente ESG abarca desde la prohibición directa hasta las preferencias de los consumidores, pero en cualquier caso los poderes públicos juegan un papel relevante.

Algo que conviene aclarar es que se suele usar la etiqueta “sostenible” para referirse al espectro completo de ESG, aunque en sentido estricto sea una palabra vinculada al medio ambiente. Por eso, una empresa puede ser “sostenible” porque favorece el empleo para las mujeres, sin que haya ningún criterio medioambiental de por medio.

Auditoría y rating ESG

Para certificar que las empresas o los vehículos de inversión siguen criterios ESG y por tanto son merecedores de llamarse “sostenibles”, existen empresas auditoras a tal efecto, que habitualmente son las mismas que auditan las cuentas anuales: Deloitte, KMPG, EY.

Relacionada con la auditoría ESG, también existe la calificación ESG. Al igual que existen agencias de calificación que evalúan la calidad crediticia de las empresas, también existen agencias que evalúan en qué grado las empresas cumplen con ciertos criterios ESG o cuál es el riesgo de que tengan problemas por no cumplirlos. De hecho, muchas agencias de rating crediticio, como S&P han extendido su negocio al rating ESG. Otras agencias de rating ESG son Sustainalytics o Clarity, y cada una utiliza sus propios criterios para asignar una puntuación ESG a las empresas.

Cada vez es más normal que las empresas, cuando presentan sus resultados financieros a la comunidad inversora, también mencionen que tienen tal o cual rating de sostenibilidad emitido por alguna de estas agencias.

¿Menor rentabilidad?

Dentro de la discusión alrededor de lo ESG tenemos el conflicto entre la obtención de beneficios y la persecución de ciertos objetivos moralmente superiores.

La pregunta es: ¿Si quiero invertir en base a criterios ESG tengo que sacrificar rentabilidad? Tradicionalmente sí, y de hecho sigue siendo así para ciertos niveles de “sostenibilidad”. Por ejemplo, los llamados fondos de impacto persiguen objetivos específicos ESG y les dan la misma o mayor importancia que a los objetivos de rentabilidad.

De igual forma, y aunque cada vez menos, contaminar sale “gratis” para muchas empresas y gracias a ello pueden abaratar sus costes de producción. Por ejemplo, aunque pueda resultar increíble, es más rentable transportar mercancías de una parte a otra del mundo que producirlas a poca distancia del consumidor final, pero esto es así porque la contaminación es un “coste” que la empresa no asume, sino que lo externaliza en el conjunto de la sociedad. Por eso, si la normativa no restringe estas actividades, una empresa que decide contaminar lo menos posible es una empresa que tiene costes de producción más altos y por tanto es menos rentable, y esto puede terminar sacándola del mercado.

Aquí creo que el Estado ha sido muy hábil, ya que cada vez más consigue que lo ESG, además de ser percibido como lo más justo por una parte creciente de la sociedad, sea también lo más rentable para las empresas y para los inversores. Para ello, recurre tanto a la acción directa en forma de prohibiciones, subvenciones y fiscalidad, como al establecimiento de requisitos de transparencia para las empresas, que están obligadas a informar sobre su contribución a la agenda ESG a una población cada vez más concienciada. De momento (ya veremos en el futuro), se está dejando amplio margen al sector privado para que por sí solo discipline a las empresas.

¿Perjuicio para el consumidor?

Relacionado con lo anterior, cabe preguntarse también si, por seguir criterios ESG, las empresas prestan un peor servicio a los consumidores. A fin de cuentas, ser “sostenible” por lo general resulta más caro. Si no fuera así, si ser sostenible fuera la opción más rentable, las empresas siempre lo habrían sido y ahora no estaríamos hablando de temas ESG. Por eso, con independencia de cuáles sean los motivos por los que una empresa aplica criterios ESG (porque se lo impone el Estado, porque se lo demandan los consumidores o por voluntad propia), el caso es que el producto final terminará siendo más caro (en términos generales, insisto). ¿No supone esto entonces un deterioro de la calidad de vida para el consumidor?

Una forma que creo que es muy interesante de enfocar este asunto es considerar que los consumidores con “conciencia ESG” ya no demandan productos, sino que demandan productos elaborados de cierta manera. No se trata de consumir huevos, sino de consumir huevos de gallinas criadas en libertad. No se trata de comprar calzado, sino de comprar calzado producido sin explotación laboral. No se trata de consumir electricidad, sino de consumir electricidad procedente de fuentes renovables. El saber que el producto se ha producido con criterios ESG forma parte de la satisfacción del consumidor.

Por tanto, aunque es de esperar que los productos se vuelvan más caros si las empresas siguen criterios ESG, no se puede decir que necesariamente los consumidores salen perdiendo, ya que el producto demandado ya no es el mismo. El mercado es muy eficiente. Si la gente quiere productos "sostenibles" (y que se pueda demostrar que de verdad son sostenibles), el mercado los suministrará.

Por supuesto, no todos los consumidores tienen por qué pensar de esta manera. Hay gente a la que no le preocupa el cambio climático o las condiciones laborales de los trabajadores en Bangladesh, o al menos no le preocupa lo suficiente como para renunciar a ciertos estándares de vida. O pueden ser personas que sí están muy comprometidas con el medioambiente y con el bienestar general, pero piensan que hay formas mejores de abordar esos temas que con las políticas ESG actuales. Como decía al principio de este post, gran parte de estas políticas se inspiran en la Agenda 2030 de la ONU, la cual a día de hoy es rechazada por una parte importante de la población (tan sólo hay que darse un paseo por las redes para comprobarlo).

Poniendo orden

Lo ESG está cada vez más de moda. Esto se explica tanto por un cambio de sensibilidad de los agentes económicos como por los incentivos (más amigables o menos amigables) que el Estado introduce para incorporar los criterios ESG en la toma de decisiones de empresas e inversores.

El problema con esto es que, para satisfacer esta nueva demanda, muchas empresas se han vuelto muy "sostenibles" de la noche a la mañana, en muchos casos sin explicar de qué manera. De igual forma, han proliferado muchas etiquetas relacionadas con cuestiones ESG, por ejemplo los bonos "verdes" emitidos por empresas y gobiernos. ¿Qué es un bono verde?¿Quien certifica que de verdad un bono determinado puede ser catalogado como verde?

Se ha hablado mucho del green washing (“ecoblanqueo”), es decir, entidades que aparentan ser muy sostenibles pero sin de verdad seguir los criterios ESG de manera palpable, o directamente yendo en contra de ellos. En muchos casos las empresas han decidido por su cuenta qué es ser “verde” y se han presentado como verdes ante los consumidores y ante la comunidad inversora en base a criterios no verificados por nadie. También encontramos green washing en cosas tan sencillas como el envoltorio de los productos; una empresa puede pasar a usar el color verde para dar una imagen de sostenibilidad, o usar las palabras “ecológico” o “sostenible” muy a la ligera.

Conscientes de este problema, organismos públicos y privados trabajan en homogeneizar los criterios para catalogar una actividad empresarial o un vehículo de inversión como ESG.

La UE ha sido particularmente activa en este campo (como no podía ser de otra manera, tratándose de Europa), desarrollando diversas regulaciones que obligan a las compañías a dar información acerca de hasta qué punto siguen los criterios ESG, siendo estos criterios también definidos por la propia UE (en base al European Green Deal, que a su vez está en consonancia con los Objetivos de Desarrollo Sostenible de la ONU).

Así, tenemos la CSRD (Corporate Sustainability Reporting Directive), que es una ley europea que establece los requisitos para la elaboración de informes de sostenibilidad (también llamados informes no financieros). Junto con las cuentas anuales, las empresas de cierto tamaño están obligadas a publicar estos informes en los que reportan su desempeño en materia de ESG, en base a métricas concretas como toneladas de CO2 emitido, litros de agua consumida o número de mujeres en plantilla.

También está la Taxonomía, que es un sistema de clasificación para definir qué actividades económicas están en sintonía con el European Green Deal y los objetivos de descarbonización para 2050. Por tanto, la Taxonomía de momento se refiere sólo a la “E” de ESG, es decir, sólo a aspectos medioambientales, pero terminará incorporando también cuestiones sociales y de gobierno corporativo.

Quiero recalcar que estas normas y estándares no obligan a las empresas a ser ESG, sino que las obligan a informar acerca de cómo de ESG son. Aunque la comparación sea un poco inquietante, lo que se pretende es etiquetar con una “estrella de David” a las empresas que no son sostenibles, es decir, hacer saber a la gente qué empresas siguen los criterios ESG y cuáles no. Al menos de momento, más que obligar a las empresas a ser sostenibles (que también se hace, con prohibiciones y fiscalidad), se sigue una estrategia de señalamiento hacia aquéllas que no lo son para deteriorar su reputación y así incentivarlas a cambiar o a desaparecer.

Por cierto, no debemos caer en la simpleza de atribuir etiquetas de sostenibilidad con la brocha gorda, ya que hay empresas que son más sostenibles de lo que parecen, al menos siguiendo los criterios de la UE. Por ejemplo, el sector petrolero produce combustibles fósiles, que son los que generan contaminación, pero el acto de contaminar no lo cometen estas empresas, sino las que usan los combustibles. En este sentido, una aerolínea, que quema mucho fuel a lo largo del año, es menos “eco-friendly” que la petrolera que extrae y refina ese fuel.

Como ya he mencionado en líneas anteriores, los criterios ESG también se aplican a la industria de la inversión. La SFDR (Sustainable Finance Disclosure Regulation) de la UE establece criterios para etiquetar a los vehículos de inversión como ESG. Esta norma exige que los fondos y otros vehículos de inversión sean clasificados en alguna de las siguientes categorías:

• Artículo 6: productos de inversión que no siguen criterios ESG.

• Artículo 8: productos que promueven iniciativas sociales y ambientales junto con los objetivos tradicionales de rentabilidad. No se definen objetivos ESG específicos, sino que se busca promover la agenda ESG en general, o al menos no contradecirla.

• Artículo 9: productos con objetivos ESG específicos, que son tanto o más importantes que los objetivos de rentabilidad. El gestor o asesor financiero debe especificar a los inversores de qué manera el fondo piensa lograr esos objetivos.

Inversión ESG

A continuación pongo ejemplos de activos financieros que incorporan los criterios ESG.

• Fondos artículo 8 (Unión Europea). Ya los hemos descrito, son fondos que siguen criterios ESG de una manera genérica. Más que perseguir objetivos específicos, se preocupan de no violentar ninguno de los criterios ESG.

• Fondos de impacto. Tienen objetivos ESG específicos, por ejemplo, mejorar las condiciones de vida de poblaciones desfavorecidas. El fondo debe especificar cómo piensa lograr sus objetivos. Siguiendo el ejemplo, el fondo puede especificar que invertirá en empresas que generen mucho trabajo en zonas de bajos recursos, dando cifras concretas (ej: crear 10.000 puestos de trabajo en una provincia determinada durante los próximos 3 años). También debe especificarse cómo se verificará que los objetivos se cumplen. Los fondos artículo 9 (UE) son fondos de impacto.

• ETFs construidos con criterios ESG. Son ETFs (fondos cotizados de gestión pasiva) cuyos componentes pertenecen a ciertos sectores, realizan ciertas prácticas “sostenibles”, o tienen un rating mínimo de sostenibilidad, enfocándose en la mayoría de casos en aspectos medioambientales más que en los sociales o de gobierno corporativo. Existen fondos temáticos, es decir, que persiguen objetivos concretos de sostenibilidad; así, existen ETFs de energías renovables o de gestión del agua.

• Bonos verdes (green bonds). Son bonos destinados a la financiación o refinanciación de proyectos “verdes”, es decir, relacionados con el medioambiente; por ejemplo, construir una planta fotovoltaica o de energía eólica, o para financiar una empresa de gestión de residuos o una empresa de baterías para coches eléctricos. Quiero remarcar que estos bonos pueden consistir en refinanciaciones, por lo que si compras un bono verde, es probable que tu dinero no vaya a ningún proyecto en concreto, sino que se destine a refinanciar una deuda contraída hace muchos años y que sí se usó para financiar un proyecto verde.

• Bonos vinculados a objetivos de sostenibilidad (Sustainability-Linked Bonds, SLBs). Éste es un producto ciertamente interesante. Es un bono cuyos cupones varían en función de si la empresa logra ciertos objetivos medioambientales. Por ejemplo, la empresa establece para sí misma unos objetivos de emisiones de CO2 durante la vida del bono. Si los objetivos no se cumplen (esto lo certifica un auditor independiente), el cupón del bono se incrementa y por tanto esto supone una penalización para la empresa. Así la empresa tiene el incentivo económico para cumplir con los objetivos medioambientales preestablecidos.

Por otro lado, a la hora de formular políticas de inversión para un cliente en el marco de un contrato de gestión de inversiones, es normal incluir referencias explícitas a criterios ESG, tanto para incluirlos como para no incluirlos en la política de inversión.

Hasta tal punto han ganado tracción las cuestiones ESG dentro del mundo de la inversión, que ya existen programas específicos de formación dirigidos a profesionales del sector financiero. Como ejemplo tenemos la certificación CESGA (Certified ESG Analyst), concedida por la Federación Europea de Sociedades de Analistas Financieros (EFFAS).

¿De verdad todo esto es necesario?

Sobre hasta qué punto es conveniente el rumbo que ha tomado Occidente con las cuestiones ESG, tengo opiniones mixtas.

Personalmente, no estoy de acuerdo con ciertos objetivos ESG, porque no creo que beneficien a aquéllos a los que se supone que tienen que beneficiar. Por ejemplo, dentro de la parte Social se valora que las empresas no exploten a sus trabajadores. Según los estándares actuales para dilucidar si un trabajador está siendo explotado o no, la mayoría de los trabajadores chinos de los años 80, 90 y 2000 fueron terriblemente explotados por multinacionales extranjeras y por empresas locales, y lo deseable, según los criterios ESG, es que esa situación no se hubiera producido. Pero el caso es que esa explotación que los chinos sufrieron en aquéllas décadas les ha permitido llegar a donde están hoy, sacando a millones y millones de personas de la pobreza en un tiempo récord. No lo hicieron las buenas intenciones de unos cuantos burócratas en Bruselas, sino el mecanismo del mercado.

Otro criterio ESG con el que no estoy de acuerdo es el de la paridad; por ejemplo, asegurarse de que un determinado porcentaje de los trabajadores de la empresa son mujeres. No estoy de acuerdo porque creo que las empresas deberían contratar en base a currículum, idoneidad para el puesto y encaje dentro de la cultura corporativa, no en base al sexo de los candidatos.

Por otro lado, y relacionado con esto, se dice que la "diversidad" en las plantillas favorece la generación de ideas y eso redunda en mejores decisiones para la empresa. Si eso es así, las empresas por sí solas ya tomarán las medidas oportunas para que sus plantillas y sus órganos de dirección sean diversos. No hace falta una maraña de regulaciones que les diga lo que tienen que hacer para que su negocio vaya mejor.

En este sentido, buena parte de la “G” (Gobernanza) ya formaba parte del kit de análisis de empresas empleado por los inversores antes de que llegara la ola ESG, y esto era así por su propia conveniencia. Si los órganos de dirección no están alineados con los accionistas, o si son corruptos, o si no favorecen la diversidad de opiniones, eso tendrá un impacto negativo en el desempeño económico de la empresa y por tanto en la rentabilidad de los inversores. De igual forma, dentro de la “S” (Social), una empresa que está en permanente conflicto con sus trabajadores se enfrenta a la posibilidad de que haya una huelga que hunda la producción y los beneficios.

No necesitamos que venga la UE ni la ONU con un catálogo de criterios ESG para darnos cuenta de todo esto, es algo que cualquier inversor preocupado por la rentabilidad de las empresas tiene siempre en cuenta en sus análisis.

Respecto a la E (Environmental), mi opinión es algo diferente. Creo que los poderes públicos han sido sensatos a la hora de elaborar un marco de incentivos para que las empresas sean más sostenibles, en lugar de limitarse a prohibir y a multar. Es decir, reconozco que los aspectos medioambientales sí se prestan más a que exista un entorno institucional que, de manera más o menos gradual, empuje a las empresas a cambiar su comportamiento. Hace algunos años, que las empresas emitieran gases contaminantes a la atmósfera normalmente no se consideraba dentro de un análisis fundamental, y de hecho para muchos inversores sigue siendo así. Ahora, aparte del coste directo que suponen los impuestos y las multas por contaminar, está el riesgo de la mala reputación ante una sociedad cada vez más concienciada, lo cual puede hacer caer las ventas.

En cualquier caso, lo que no voy a hacer es caer en la ingenuidad de pensar que todo el ecosistema ESG configurado por el poder político procede de una voluntad genuina de mejorar el mundo. Todo lo que viene de “arriba” responde siempre a un cálculo político, y también geopolítico, ya que las típicas rivalidades entre países no desaparecen por el hecho de que los polos se estén derritiendo. Ahora que hay tanta preocupación por la carrera tecnológica entre EEUU y China, ¿alguno de los dos países va a estar dispuesto a ponerse palos en la rueda del crecimiento si el otro no hace lo mismo? Por otro lado, ¿de qué sirve que Europa deje de contaminar el aire si EEUU, China y la India lo siguen haciendo? Y respecto a los países en desarrollo ¿les vamos a pedir que dejen de crecer tan rápido, para así contaminar menos, ahora que nosotros ya hemos contaminado todo lo que hemos querido durante dos siglos para llegar a lo más alto económicamente? No es de extrañar el poco éxito que tienen las famosas cumbres del clima.

Por resumir mi postura de alguna manera, creo que la ola ESG, según la he descrito en estos párrafos, incorpora cosas deseables, cosas innecesarias y cosas contraproducentes o injustas. Además, como es sabido por todos, existe mucha hipocresía por parte de sus impulsores (¿ir a la cumbre del clima en avión privado?), y la situación geopolítica dificulta una acción coordinada a nivel internacional. También pienso que el buenismo de hoy, con informes de sostenibilidad, calificaciones ESG y bonos verdes, puede terminar convirtiéndose en pura prohibición por decreto si el Estado considera que la agenda sostenible no avanza lo suficientemente rápido. Ése es un escenario que se me antoja bastante indeseable.