Méritos y deméritos de la Teoría Moderna de Carteras

Value Investing, estadística y diversificación.

La Teoría Moderna de Carteras (Modern Portfolio Theory o MPT) es algo que todos los estudiantes de finanzas aprenden en la Universidad. Hay que decir que es muy del gusto de los académicos, por la cantidad de fórmulas matemáticas que emplea y por partir de supuestos elegantemente elaborados, aunque luego su conexión con la realidad sea discutible.

Lo cierto es que la MPT tiene limitaciones serias, por las cuales ha sido criticada, pero hay que reconocerle algunas importantes contribuciones a la disciplina de construcción y gestión de carteras. En este post veremos algunos aciertos y limitaciones de la MPT.

La MPT fue desarrollada a partir de las investigaciones de Harry Markowitz en los años 50, y tiene un enfoque eminentemente estadístico. Esta teoría tiene muchas derivaciones, aunque aquí me referiré exclusivamente a la construcción de carteras tomando como referencia una frontera eficiente de rentabilidad-riesgo, concepto que explicaremos más adelante.

De forma muy simplificada, la MPT hace las siguientes asunciones:

• El inversor quiere maximizar la rentabilidad y minimizar el riesgo de sus inversiones. La MPT identifica el riesgo con la volatilidad.

• El inversor no hace un análisis fundamental de los activos en los que invierte, sino que los evalúa desde un punto de vista estadístico. La acción de Nestlé no se entiende como un porcentaje de propiedad en una empresa multinacional de alimentación, sino como un activo financiero que se espera que rinda un X% anual con una volatilidad anual del Y%. El negocio subyacente es lo de menos.

Con estas dos asunciones ya podemos hacernos una idea de por qué esta teoría es tan criticada por muchos inversores. Por ejemplo, los value investors (entiéndase este concepto en sentido amplio) basan su estrategia en conocer muy bien las compañías en las que invierten para determinar cuánto valen. Si el precio de cotización está suficientemente por debajo del valor intrínseco (es decir, si hay suficiente margen de seguridad), hay que comprar y despreocuparse de la volatilidad.

De hecho, el value investor no ve la volatilidad como un problema, sino como una oportunidad, ya que son los vaivenes de los precios los que generan oportunidades de compra. El riesgo no es la volatilidad, el riesgo es la posibilidad de perder tu patrimonio, lo cual ocurrirá si gestionas dejándote llevar por las emociones o si metes tu dinero en productos de bajo rendimiento que no consiguen batir a la inflación en el largo plazo.

Ahora bien, aunque podamos estar de acuerdo con esta visión, y aunque hay inversores que tienen la suficiente serenidad para soportar grandes caídas en su cartera, lo cierto es que ésta no es una característica muy común en la comunidad inversora. Ante caídas fuertes abundan las ventas de pánico, que son las que más valor destruyen para las carteras. Lo mismo cabe decir de las compras, hay una tendencia a comprar cuando el precio ya ha subido mucho y lo más probable es que baje. Es cierto que la volatilidad no es el verdadero riesgo, pero sí es un catalizador para que el verdadero riesgo (es decir, un estrés emocional para el inversor que desemboque en una venta en el peor momento) se materialice.

A pesar de toda la educación financiera impartida desde un enfoque de inversión en valor y a largo plazo, la realidad es que la volatilidad es un problema para muchos inversores. Y no es sólo por un tema de sesgos emociones, también existen razones de planificación financiera para temer a la volatilidad. Por ejemplo, si tengo intención de comprar una vivienda dentro de cinco años, me interesará ahorrar con una cartera que minimice la probabilidad de que dentro de cinco años haya perdido dinero, y en esto la MPT me puede resultar muy útil (con todas las limitaciones que veremos más adelante).

Por eso, a pesar de las críticas, un acierto de la MPT es su enfoque en minimizar o “gestionar” la volatilidad. Esta teoría se propone encontrar la cartera que, para una rentabilidad esperada determinada, tenga la volatilidad más baja; o, alternativamente, la cartera que, para una volatilidad determinada, ofrezca la máxima rentabilidad esperada.

La clave para construir una cartera ideal está en la diversificación de activos. Imaginemos dos activos que tienen una rentabilidad esperada del 5% anual y una volatilidad del 10%. Si estos dos activos no tienen una correlación* perfecta entre ellos, una cartera compuesta por ambos también tendrá una rentabilidad esperada del 5% pero tendrá una volatilidad inferior al 10%. Éste es el beneficio de la diversificación según la MPT.

*La correlación es el grado en que dos activos se mueven en la misma dirección.

Lo que la MPT propone es que el inversor:

1. identifique todos los activos en los que puede invertir: acciones, bonos, materias primas, divisas, etc.

2. calcule una rentabilidad y una volatilidad esperada para cada activo (esto de por sí ya es bastante problemático, como veremos más adelante), y que también calcule la correlación esperada de cada activo con todos los demás.

3. simule diferentes combinaciones de activos e identifique qué combinaciones o carteras ofrecen la máxima rentabilidad para una volatilidad determinada, o qué carteras minimizan la volatilidad para una rentabilidad determinada.

Fuente: Economipedia

En esto último consiste la construcción de la frontera eficiente. Cualquier cartera que esté por debajo de la frontera es sub-óptima, ya que para ese nivel de rentabilidad existe una cartera menos volátil, o para ese nivel de volatilidad existe una cartera que rinde más (siempre en términos de rentabilidad y volatilidad esperadas). En cambio, ninguna cartera situada en la frontera es per se mejor que otra cartera que también está en la frontera, eso depende de la aversión a la volatilidad que tenga el inversor. Atendiendo al gráfico de arriba, cuanto mayor sea su aversión a la volatilidad, más hacia la izquierda estará su cartera ideal.

Como decíamos antes, un inversor value pensará que todas las carteras elaboradas con este método son ineficientes, en el sentido de que lo que el inversor tiene que hacer es entender los activos en los que invierte, comprando cuando estén infravalorados y dejando en un segundo plano el tema de la volatilidad (o incluso aprovechándose de ella, comprando cuando los precios bajan). Sin embargo, además de que la volatilidad es un condicionante real e ineludible para muchos inversores, otro argumento a favor de la MPT es que el inversor corriente, por lo general, no tiene el tiempo ni probablemente el interés en analizar empresas como lo hace un inversor value, por lo que el enfoque de esta teoría puede ser el más apto para él.

A esto el value puede responder que lo que el inversor sin tiempo ni ganas debería hacer es invertir en algún fondo de gestión activa gestionado con un enfoque value. Y otros le responderán que la gestión activa no merece la pena porque estadísticamente no bate a los índices, y que lo mejor es meterse en ETFs. Hay opiniones para todos los gustos.

En cualquier caso, aunque el inversor crea en la gestión activa y en el enfoque value (en sentido amplio), aun así puede querer incorporar elementos de la MPT en su cartera. Por ejemplo, invertir en un fondo de gestión activa de bolsa europea y en un fondo de gestión activa de bolsa norteamericana. Supongamos que el inversor espera que ambos fondos generen una rentabilidad anual entre el 10% y el 20% en el largo plazo seleccionando compañías de calidad a buenos precios. Simplemente por combinar fondos de dos geografías diferentes (y presumiblemente también de sectores diferentes), el inversor está incorporando los beneficios de la diversificación a su cartera, tal y como recomienda la MPT. Por eso, ambos enfoques (value y MPT) no son excluyentes.

La crítica más seria que cabe hacer a la MPT es la “debilidad” de los parámetros que se emplean para construir las carteras. ¿Cómo determinamos cuáles son la rentabilidad y volatilidad esperadas de un activo? ¿Cómo determinamos cuál es la correlación esperada? ¿Cómo de fiables son esos parámetros? La MPT se basa mucho en la estadística y poco en el razonamiento económico. Por ejemplo, la rentabilidad y volatilidad esperadas de la acción de Nestlé se determinan a partir de su rentabilidad y volatilidad históricas, pero ya sabemos que el pasado no determina el futuro y estas variables pueden cambiar. Éste problema no lo tiene el inversor value, para el que lo único que importa son el valor intrínseco y el margen de seguridad.

Mucho más preocupante es el tema de la correlación entre activos. Ésta puede ser muy inestable, como pueden atestiguar todos aquellos que tenían una cartera acciones-bonos en 2022. Un inversor que no hace un análisis fundamental de compañías ni de la macro seguramente habría pensado a finales de 2021 que una cartera de acciones y bonos ofrece una alta diversificación, ya que históricamente la correlación entre ambos activos ha sido negativa. Pero en 2022 los bancos centrales subieron agresivamente los tipos para combatir la alta inflación y tanto las acciones como los bonos se desplomaron. Una cartera que históricamente había sido el paradigma de la diversificación, dejó de serlo. Esto es algo que podría haber sido previsto (o al menos sospechado) por un inversor que está pendiente de las variables económicas y no sólo de las correlaciones históricas.

Notas: Para la bolsa se ha usado el índice S&P 500. Para los bonos se ha usado el ETF TLT. Se muestra la correlación de rentabilidades mensuales en períodos de 12 meses. Una correlación del 100% indica que ambos activos siempre se mueven en la misma dirección, mientras que una correlación del -100% indica que siempre se mueven en direcciones opuestas

Fuente: Elaboración propia con datos de Investing.com

En definitiva, la MPT nos proporciona una serie de herramientas útiles para la construcción de carteras, sobre todo si nos preocupa la volatilidad, pero debemos tener muy presentes sus limitaciones y no desentendernos completamente de la realidad económica que hay detrás de cada uno de los activos que componen nuestra cartera. Así es mucho más probable que nos ahorremos disgustos.