¿Por qué las compañías de calidad son más rentables?

Más rentabilidad y menos riesgo, una combinación interesante

¿Mercados eficientes?

La “hipótesis del mercado eficiente” postula que un inversor no puede obtener sistemáticamente más rentabilidad que el mercado sin, consecuentemente, asumir mayor cantidad de riesgo.

Hablamos riesgo entendido como volatilidad, lo cual nos lleva a la siguiente pregunta:

¿Es la volatilidad una métrica equiparable al riesgo? Hemos dejado nuestra opinión hace unos meses en este artículo.

En mi opinión esta hipótesis tiene sentido sobre todo si tenemos en cuenta los retornos de la gestión pasiva vs la activa. No hay duda de que algo de cierto debe haber en esta afirmación.

Acciones menos volátiles, producen mayores retornos

Una investigación realizada por Robert Haugen de Haugen Financial Systems y Nardin Baker, estratega jefe de Guggenheim Partners muestra que entre 1990 y 2011 en 21 países desarrollados, el 10% de acciones menos volátiles generó una rentabilidad anualizada del 8,7%, mientras que el 10% más volátil perdió un 8,8% anual.

En los países emergentes las conclusiones fueron similares por lo que, con independencia del país y el periodo analizado, los datos son muy claros: mayor volatilidad arrojó peores retornos (con una diferencia sustancial).

Podríamos decir que 20 años es realmente un periodo corto (aunque esto le pueda chocar a algún inversor, así lo considero) pero este estudio en mi opinión queda reforzado por arrojar resultados homogéneos a lo largo de diferentes áreas geográficas.

En el artículo que citaba sobre mi visión de la volatilidad lo explico en mayor profundidad, pero como síntesis decir que, para mí, en una cartera diversificada entendida como un conjunto la volatilidad sí es riesgo.

Por otro lado, siempre que el enfoque de inversión sea empresarial, la volatilidad no es riesgo: es el reflejo de la incertidumbre del mercado, el cual, como dice Graham, en determinados momentos puede ser maníaco depresivo.

Los resultados de este estudio se oponen totalmente a la teoría del mercado eficiente y Terry Smith nos deja unas reflexiones sobre ello que sin duda merece la pena rescatar.

Un estudio de Goldman Sachs ("Paying for Quality” 30 mayo de 2012) aporta la calidad como medida. El estudio abarca los 1000-1200 valores más importantes de la base de datos de Goldman Sachs:

Periodo 2007-2012

Esta investigación define la calidad de una compañía haciendo uso de una métrica muy interesante: CROCI.

Hay varios libros e incluso research gratuito que profundiza en ella. En mi opinión es una métrica muy interesante que incluso ha generado la creación de fondos de inversión que invierten únicamente en base a esta métrica consiguiendo batir al mercado de forma consistente.

El gráfico es la representación de carteras basadas en el rendimiento del CROCI. Este estudio muestra claramente que los rendimientos del mercado aumentan con CROCI relativo, es decir, las compañías de más calidad han generado mayor retorno.

¿Por qué comprar acciones de calidad produce un rendimiento superior?

A continuación, os dejo con las teorías del maestro Terry de por qué comprar compañías de calidad produce rendimientos superiores.

1. Pagar de más por el apalancamiento con protección

La investigación de David Cowen y Sam Wilderman de GMO sugiere que los inversores utilizan acciones volátiles o de alta beta para obtener un potencial alcista con protección. Por ejemplo, una posición larga en el mercado que se financia con cantidades iguales de deuda y de acciones ofrece el doble de potencial alcista que una posición no apalancada, pero también se arriesga a perder hasta el 200% del capital.

Una inversión en acciones más volátiles que el mercado podría ofrecer el mismo potencial de subida, pero con el riesgo de pérdida se limita al 100% del capital.

Debido a la reticencia natural de los inversores a asumir apalancamiento y arriesgarse así a perder más que su capital original, las inversiones que ofrecen un potencial alcista ilimitado sin ese riesgo adicional de pérdidas, suelen estar sobrevaloradas.

Por el contrario, las carteras a largo plazo de acciones menos volátiles parecen ofrecer una subida limitada, pero aún así se enfrentan a una bajada del 100%. Esta es una combinación superficialmente poco atractiva para muchos inversores, lo que puede explicar por qué las inversiones de este tipo pueden estar infravaloradas.

2. El efecto del billete de lotería

Una forma de explicar el aparentemente pobre rendimiento de las acciones de alto riesgo es el llamado “efecto billete de lotería”.

Los jugadores de lotería parecen estar dispuestos a pagar de más por los boletos de lotería sin pensar en el precio que las probabilidades justificarían, ya que están pagando una pequeña cantidad (un riesgo limitado) por la posibilidad de una gran ganancia (un riesgo ilimitado).

3. El familiar enfermo

Imagina que tienes un ser querido gravemente enfermo y que te ofrecen la oportunidad de comprar un tratamiento que mejoraría sus posibilidades de supervivencia en un 10%.

¿Qué pagarías por ello?

Las investigaciones sugieren que esto depende de sus posibilidades de supervivencia sin el tratamiento. Si tienes un 50% de posibilidades de sobrevivir entonces una mejora del 10% sería valiosa. Imagina ahora que tus posibilidades de sobrevivir antes de la mejora fueran nulas. Adquirir el tratamiento te llevaría de una situación de muerte segura a tener alguna posibilidad significativa de sobrevivir.

Pagaríamos mucho más por las posibilidades de supervivencia del 0-10% que del 50-60%.

Del mismo modo, la mayoría de la gente seguramente pagaría más por certeza: si tuvieras un 90% de posibilidades de sobrevivir, pero pagando pudieses tener un 100% también tendría más valor que llevarlo al 50-60%.

Esto explica en cierto modo por qué los inversores compran un bono que rinde menos

que una acción de la misma empresa. Desean la certeza del resultado: el bono pagará un cupón determinado y el principal debe ser devuelto al vencimiento; por otro lado, el dividendo puede variar y el precio de las acciones es imprevisible.

Este concepto se ilustra en el libro de Daniel Kahneman "Thinking, fast and slow" mediante este gráfico:

Este gráfico muestra la probabilidad objetiva de un suceso frente a la importancia que se le atribuye a cada rango.

En el rango del 0-30% asumiremos un sobreprecio por pasar de una probabilidad nula a obtener cierta certeza.

En el rango del 30-90% cada punto marginal de certeza obtenido cobra menos importancia que el anterior.

Por último, del 90-100% la importancia atribuida a la certeza absoluta cada vez cobra más valor.

 ¿Cómo se aplica esto a la selección de valores? Si observamos el gráfico de Kahneman de la probabilidad frente al peso de la decisión, un aumento de la probabilidad del 50-60% atrae un aumento en el peso de la decisión de sólo seis puntos. Pero un aumento de la probabilidad del 90-100% atrae un aumento del peso de la decisión del 71 al 100%, un aumento del 29% o casi cinco veces el valor percibido del aumento del 50-60%.

Las acciones de baja beta/alta calidad estarían encasilladas en el gráfico anterior en el rango del 50-90%: tienen la rentabilidad de los bonos y una baja volatilidad, pero siguen siendo acciones con incertidumbre sobre su precio y su reparto de caja (dividendo), mientras que los bonos tienen la relativa certeza de los valores de reembolso y los cupones. Esto ayuda a explicar por qué las acciones de calidad "aburridas" tienden a estar sistemáticamente infravaloradas. Precisamente esa infravaloración es lo que ayuda a producir un rendimiento superior, ya que se ofrece a los inversores la posibilidad de comprar más rendimiento de lo que deberían por el nivel de riesgo asumido.

 Somos capaces de pagar menos por cada unidad de flujo de caja que obtenemos de esas acciones en comparación con lo que debería costarnos si los inversores pusieran precio a la certeza de la rentabilidad de forma consistente.

4. Reversión media

 La teoría de la infravaloración de las acciones de las empresas de calidad arroja algo más de luz sobre el motivo de la infravaloración constante de las acciones de empresas de calidad por la teoría de la reversión a la media.

El estudio de Goldman Sachs que habla sobre el CROCI descubrió que la probabilidad de que las empresas se mantengan dentro de las de mayor CROCI tenía mucha más consistencia que la simple aleatoriedad, es decir, las compañías de calidad, tienen mayor probabilidad seguir siéndolo.

 Esto contradice la teoría de la reversión a la media. La reversión de la media sugiere que, si una empresa tiene una rentabilidad superior, ésta será eliminada por la competencia. Nuevos competidores y el capital entrarán en el sector buscando estos rendimientos superiores. La propia asignación de capital de las empresas puede ser parte de la causa de esta tendencia.

Parece que hay empresas que han logrado encontrar sectores industriales que ofrecen un rendimiento superior y que son capaces de mantener esos rendimientos en contra de la teoría de la reversión a la media.

Según nuestra experiencia, estas suelen ser empresas con marcas, propiedad intelectual, bases instaladas de equipos a los que prestan servicio, sólidas redes de distribución y relaciones con los clientes, o alguna combinación de estos factores.

5. Aversión al apalancamiento

 Volviendo a Warren Buffet: ¿qué contribuye a la parte del rendimiento superior de las inversiones que no es atribuible a la selección de acciones de calidad?

 La respuesta es el apalancamiento. Él selecciona acciones con predecibles flujos de caja y con rendimientos superiores del capital y luego utiliza dinero de otras personas para financiar parte de la compra, aumentando así el rendimiento de la inversión para sus accionistas.

 En el caso de Berkshire Hathaway, el apalancamiento viene dado por sus operaciones de seguros: Buffett puede invertir parte del parte de las primas "flotantes" que obtiene de sus operaciones de suscripción de seguros. Al hacerlo, puede acceder a una fuente de apalancamiento que hasta ahora ha sido más barata que la deuda y aparentemente más segura y controlable.

 Los inversores que han tratado de mejorar sus rendimientos financiando parte de sus posiciones con deuda, a menudo han caído en las fluctuaciones que provocan peticiones de márgenes que no pueden satisfacer normalmente en el momento más inoportuno, momento en el que el crédito se retira no por un problema de su crédito, sino por un problema con el prestamista.

 Es posible que algunos inversores busquen acciones de alto riesgo en parte como medio de incorporar el apalancamiento a sus selecciones de cartera sin incurrir directamente en los riesgos del apalancamiento con recurso a ellos. Al hacerlo, pueden estar dispuestos a pagar de más por esas acciones fruto de un fenómeno que Fischer Black (valoración de opciones Black-Scholes) denominó: aversión al apalancamiento.

Conclusión

En mi opinión los puntos que aporta Terry son muy interesantes y aunque la explicación me parece brillante, hay ciertos aspectos en los que no coincido. En la actualidad, vivimos en un entorno adulterado por los Bancos Centrales donde la rentabilidad de los bonos es nula o negativa. Todo inversor en deuda o crédito que quiera obtener rentabilidad positiva debe asumir un riesgo mayor (en promedio) que el inversor en renta variable. Este punto para mí es un “game changer” ya que no existe esa rentabilidad y certeza en el mercado de bonos, porque para obtener ciertas rentabilidades en este mercado debes moverte a bonos donde ya no existe esta certeza de cobro y por tanto introducimos una variable importante a considerar: el riesgo de crédito.

Este punto que comento ha modificado el comportamiento de las empresas de calidad, aburridas y de baja volatilidad que menciona Terry, llevándolas a valoraciones muy exigentes. Es por ello, que en mi opinión no se encuentran ahora mismo infravaloradas y no considero que conlleven un menor riesgo.

Los Bancos Centrales han cambiado (y siguen cambiando) las reglas del juego, es nuestro deber seguir aprendiendo y adaptarnos a ello.