Un breve ejercicio de valoración

En este post explicaré el proceso que sigo para hacer una valoración preliminar de una compañía, con el objetivo de hacerme una primera idea de si cotiza a un precio atractivo o no, y, por tanto, para decidir si merece la pena hacer una due dilligence profunda.

(Disclaimer de rigor: Este ejercicio no supone una recomendación de compra ni de venta, se hace sólo a efectos ilustrativos)

Llega a mi mesa una idea de inversión: Elis, empresa internacional que gestiona textiles de trabajo para compañías. De entrada esta definición no queda demasiado clara, así que necesito algo más de detalle.

Idea general del negocio

Tras investigar un poco y leer alguna tesis de terceros, veo que Elis proporciona textiles de trabajo a empresas. ¿Qué son textiles de trabajo? mantas, sábanas, toallas, batas, manteles, pañuelos. Elis los proporciona y gestiona todo el proceso de lavandería, con lo que el cliente puede despreocuparse de esa parte de su negocio. Elis también trabaja para clientes que compran sus propios textiles, y en este caso sólo se proporciona el servicio de lavandería. Además de los textiles, Elis también presta servicios de higiene y desinfección en oficinas y centros de trabajo

Aunque a priori parece un negocio poco sofisticado, lo cierto es que se presta a generar importantes ventajas competitivas. En concreto, me refiero a la ventaja en costes por ser los más eficientes en la logística relacionada con la provisión y lavado de los textiles de los clientes. Si con una misma ruta de furgoneta se puede servir a varios clientes (recogiendo ropa sucia y entregando ropa limpia, además de prestar otros servicios), eso permite reducir el coste por cliente. Por tanto, la escala del negocio y la capilaridad de los clientes (muchos clientes, unos cerca de otros) son fuente de ventaja competitiva.

El caso es que me parece una buena compañía para tener en cartera. Ahora toca hacer una valoración preliminar para ver si está a buen precio. De eso trata este post.

Ventas

Empiezo con la proyección de las ventas. Haré una proyección de cinco años para valorar por múltiplos. Aunque, tratándose de un negocio más o menos estable y dado que la mayor parte del crecimiento es orgánico, hacer un descuento de flujos (DCF) con un horizonte de cinco años también es razonable. En cualquier caso, no voy a hacer un DCF, ya que eso me lleva mucho más tiempo del que quiero dedicar ahora.

Lo que haré será proyectar tanto el crecimiento orgánico como el inorgánico, de forma que el crecimiento total cada año sea el resultado de esas dos proyecciones. Elis da un guidance de crecimiento orgánico; el último guidance fue un 12% de crecimiento orgánico para el año 2023.

Miraré también las estimaciones de crecimiento que da la plataforma TIKR (tabla abajo). Se espera un 13,4% de crecimiento total en 2023, lo cual concuerda con el guidance del 12% orgánico que da la compañía y con un crecimiento inorgánico del 1-2%, lo cual es bastante habitual en esta empresa.

Voy a dejar la proyección de ventas así:

Son tasas de crecimiento más bajas que las estimadas por TIKR, pero quiero ser algo conservador. Luego si resulta que la valoración no es atractiva, veré si me he pasado de precavido.

Beneficio operativo

Ahora toca proyectar el resto de la cuenta de resultados. Quiero hacer una valoración mediante múltiplos EV/EVITDA y PER, por lo que me interesa sobre todo afinar con el EBITDA y con el beneficio neto. ¿Y por qué no valorar en base a múltiplos del flujo de caja? Porque calcularlos me lleva más tiempo, y lo que estoy haciendo ahora es una valoración preliminar para ver si la compañía resulta atractiva.

Dado que, como he dicho, estoy haciendo una valoración preliminar, prefiero modelizar el EBITDA directamente en lugar de modelizar los costes operativos. Es decir, asumiré un determinado margen EBITDA para cada uno de los años del horizonte de proyección. Resulta que la empresa reporta un EBITDA ajustado. El ajuste más relevante en la mayoría de años es el gasto en remuneración en acciones (SBC). Como expliqué en este post, yo sí lo trato como gasto, por lo que revierto ese ajuste. Por simplificar, voy a usar el EBITDA “normal”, es decir, sin ajustes.

Para proyectar el margen EBITDA futuro, creo que lo mejor es dar un mayor peso a los años recientes, ya que, normalmente, las mejoras en el margen son sostenibles ya que suelen proceder del apalancamiento operativo. Durante los últimos cinco años el margen EBITDA promedio ha sido del 31,3%. Asumiré que durante los próximos cinco años (2023-27) será del 31%. Al asumir que el margen no cambia, estoy asumiendo que no hay más economías de escala por conseguir, lo cual me parece conservador.

Tengo que seguir bajando por la cuenta de resultados, hasta llegar al beneficio neto. Lo primero es calcular el EBIT a partir del EBITDA. En base al histórico tras la entrada en vigor de IFRS16* (es decir, desde el año 2019), proyecto una depreciación y amortización (D&A) equivalente al 19% de las ventas para los próximos cinco años. Esto hace que mi margen EBIT sea del 12% durante todo el horizonte de proyección.

*Bajo IFRS16, los activos arrendados también se amortizan.

Gastos financieros

Lo siguiente es calcular el resultado financiero. Aunque lo ideal es modelizar el gasto en intereses en relación con la deuda bruta (y, por tanto, modelizar también la deuda bruta), por simplificar lo haré como porcentaje de las ventas. El histórico es una referencia útil, pero desde 2022 los tipos de interés han subido mucho. En los últimos años el gasto en intereses ha promediado el 3,0-3,5% de las ventas, por lo que cabe esperar que ahora sea mayor. Sin embargo, también es cierto que la compañía ha ido mejorando su perfil crediticio, lo cual se ha visto reflejado en su rating y por tanto en sus costes de financiación. Esto ya se pudo apreciar en 2022, cuando su gasto en intereses representó el 2,6% de las ventas, inferior a la media histórica.

Asumiré que el gasto en intereses es el 4% de las ventas durante los próximos cinco años.

El resto de componentes del resultado financiero han sido históricamente de poco importe, por lo que asumiré que son cero en los próximos años.

Impuestos

Así, llego al beneficio antes de impuestos (EBT). Ahora toca proyectar el gasto en impuestos, y la forma más eficiente de hacerlo es asumiendo una tasa fiscal efectiva para los años venideros. ¿Qué periodo histórico cojo para estimar la tasa fiscal efectiva? ¿Y no hay que tener en cuenta la legislación tributaria actual? Lo digo porque, si me baso en los resultados de hace 5 años o más para estimar la tasa fiscal efectiva a futuro, probablemente estaré cogiendo una tasa fiscal efectiva diferente de la vigente actualmente. El caso es que Elis es una compañía internacional, y las compañías internacionales tributan allí donde generan beneficios. Elis tiene presencia en Europa continental, Reino Unido y Latam; no merece la pena que me ponga a investigar la legislación tributaria de cada uno de los países donde opera Elis. Además, no tengo información disponible con ese nivel de detalle, es decir, sé cuánto vende la compañía en Latam, pero Latam no es un país y por tanto no tiene una única tasa fiscal.

Usaré el promedio histórico para proyectar la tasa fiscal efectiva, y a partir de ahí proyectaré el gasto en impuestos. El problema es que la tasa fiscal efectiva ha sido muy volátil históricamente, lo cual no facilita nada las cosas. Lo mejor será calcular el promedio de cinco años, sin contar años con valores extremos ¿Por qué cinco años? Porque no quiero “contaminar” mi muestra con tasas fiscales que ya no se aplican. ¿Y qué es un valor extremo en la tasa fiscal? Para mí, valores extremos son tasas fiscales superiores al 40% e inferiores al 10%, ya que son valores que muy rara vez me encuentro. Honestamente, no es algo sobre lo que haya reflexionado profundamente.

Me sale una tasa promedio del 32,5%. Ya que la tasa fiscal efectiva del último año (2022) es inferior (28%), dejaré la tasa fiscal en el 30% para el período 2022-27.

Con estos datos, llegamos al beneficio neto estimado para el período 2022-27.

Beneficio neto ajustado

No se me escapa que Elis tiene un importante gasto en amortizaciones correspondientes a activos que surgen en las adquisiciones de otras compañías (sobre ello hablé aquí). Estos activos normalmente son marcas y relaciones con clientes. Soy partidario de excluir estos gastos en amortizaciones, ya que creo que estos activos intangibles en realidad no pierden valor con el paso del tiempo.

Lo primero es proyectar estas amortizaciones a futuro. De media han rondado el 3% de las ventas en los últimos años, pero por ser conservador lo dejaré en 2,5% para el período 2023-27. Aquí ser conservador significa deprimir el gasto en amortizaciones, no inflarlo, ya que se trata de un ajuste positivo.

El ajuste que haré será sumar estas amortizaciones al beneficio neto. ¿Pero así no estás dejando de lado el impacto fiscal de tener menos gastos? Efectivamente, pero es que de cara a valorar la compañía tengo que usar la carga fiscal real, no la que hipotéticamente habría si esas amortizaciones de intangibles dejaran de existir. Con independencia de lo que yo opine de esas amortizaciones, la norma obliga a tratarlas como un gasto, y ese gasto tiene un impacto fiscal positivo porque la empresa paga menos impuestos. No veo por qué no voy a poder incorporar ese beneficio fiscal en mi modelo.

Intereses minoritarios

Como expliqué aquí, la parte del beneficio neto que corresponde a los "intereses minoritarios" debemos excluirla de la valoración, ya que son beneficios que no corresponden a los accionistas de Elis, sino a los accionistas minoritarios de las filiales donde Elis no tiene el 100% del capital.

Dado que en Elis el beneficio para minoritarios es minúsculo, no veo necesario hacer ningún ajuste al beneficio neto por este concepto, al menos no para este análisis preliminar.

Beneficio por acción

Para valorar por PER necesito el beneficio por acción (EPS). Y para proyectar el EPS primero tengo que proyectar el número de acciones en circulación. Lo malo es que, como sucedía con la tasa fiscal efectiva, el número de acciones ha mostrado un patrón de crecimiento relativamente errático en la última década. Sin embargo, desde 2018 sí que hay un patrón algo más estable, por lo que tomaré como referencia para proyectar. Proyectaré que las acciones crecen un 2% anual.

Deuda neta

Ya he llegado hasta el beneficio por acción. Con esta información, ya puedo hacer mi valoración sencilla con múltiplo PER. Sin embargo, para valorar por EV/EBITDA, necesito el dato de deuda neta (ya que Equity value = Enterprise Value (EV) - Deuda neta). Primero, voy a ver cuál es la deuda bruta. ¿Incluyendo o excluyendo arrendamientos (leasing)? Incluyéndolos, pero tanto en la deuda como en todo lo demás, es decir, sigo lo que marca IFRS16; esto quiere decir que el gasto en arrendamientos deja de formar parte del EBIT. Dado que las compañías ya reportan por IFRS16, no tengo que hacer ningún ajuste a las cuentas, simplemente tengo que acordarme de incluir los arrendamientos en la deuda. A la deuda bruta le resto la caja y obtengo la deuda neta.

Lo ideal sería proyectar la deuda neta a futuro, como ya he hecho con los beneficios, pero eso me complica mucho más el análisis. Por eso, si Elis pasa este primer filtro de valoración preliminar, entonces ya después haré un modelo más complejo que incluya una modelización de la deuda.

Múltiplos históricos

Bien, ya tengo los denominadores para múltiplos PER y EV/EBITDA y también tengo el dato de deuda neta (necesario para usar el múltiplo EV/EBITDA). Falta determinar los múltiplos que voy a usar para valorar. Para inspirarme, voy a echar un vistazo en TIKR a los múltiplos históricos de Elis.

Empiezo con el PER. Veo que ha seguido una cierta tendencia descendente, con caída más pronunciada desde finales de 2021. Claramente, el PER de cotización está por debajo de la media histórica ¿Pero esto se debe a los vaivenes irracionales de Mr. Market, o se explica por la subida de tipos de interés desde 2022? A fin de cuentas, la subida de tipos justifica una tasa de descuento mayor, o, alternativamente, un múltiplo menor. Es decir, cabe la posibilidad de que la caída en el múltiplo esté justificada por fundamentales.

Algo muy importante que tengo que tener en cuenta a la hora de usar el múltiplo que da TIKR como referencia, es que la forma que TIKR y yo tenemos de calcular el beneficio neto debería ser mínimamente parecida. A fin de cuentas, yo he aplicado un ajuste importante al beneficio neto por la amortización de intangibles. ¿TIKR hace lo mismo? Si no es así, no puedo usar los múltiplos de TIKR como referencia para elegir mi múltiplo de valoración.

Me fijo en los EPS que usa TIKR y veo que más o menos se parecen a los que uso yo (1,5€ vs 1,4€ para 2023), por lo que me quedo tranquilo. Puedo usar los múltiplos históricos de Elis en TIKR para mi análisis.

Vamos ahora con el EV/EBITDA histórico.

La foto, como era de esperar, es muy similar a la del PER: tendencia a la baja con el paso de los años, acelerada desde 2021. Con históricos así, que siguen una tendencia al alza o a la baja, es difícil determinar cuál es el múltiplo “promedio”. A fin de cuentas, dependiendo del período histórico elegido para hacer el análisis, el múltiplo medio será uno u otro. Por ejemplo, desde 2015* el PER medio ha sido de 14x, pero desde 2019 el PER medio ha sido de 12x. Y si consideramos que entre 2015 y 2022 el múltiplo estaba “inflado” por los tipos de interés ultrabajos, ¿entonces tenemos que aplicar un múltiplo más bajo para valorar la compañía a partir de ahora?

*No tenemos información previa a 2015 porque la empresa salió a cotizar ese año.

Múltiplos de comparables

Vamos a probar a mirar los múltiplos de empresas comparables (peers), a ver qué nos dicen. Lo primero es saber cuáles son las empresas comparables. Dado que Elis no es un serial acquirer*, lo mejor será buscar competidores que se dediquen a lo mismo.

*Esto lo digo porque, cuando una empresa destaca más por crecer rápido mediante adquisiciones (M&A) que por su negocio, lo mejor es compararla con otras empresas que crezcan de la misma manera, ya que el factor determinante de la valoración es el fuerte crecimiento inorgánico, más que el negocio.

Bien. ¿Cuáles son los competidores de Elis? Si no conoces el sector, puedes perfectamente no tener ni idea. Le pregunto a Chat GPT por empresas que hacen lo mismo que Elis y que cotizan en bolsa. Me indica dos compañías: Rentokil Initial y Cintas Corporation. Mirando por Google, me topo con otros nombres: Johnson Service, Elior e ISS.

Tengo que comprobar que, efectivamente, estas compañías tienen un modelo de negocio similar al de Elis. Voy a ver la descripción que da TIKR de cada uno y veré si me valen como peers o no.

(No espero que leas las descripciones)

Rentokil (Ticker: RTO). Rentokil Initial plc, together with its subsidiaries, provides route-based services in North America, the United Kingdom, rest of Europe, Asia, the Pacific, and internationally. It offers a range of pest control services for rodents, and flying and crawling insects, as well as other forms of wildlife management for commercial customers. The company also provides hygiene services, including the provision and maintenance of products, such as soap and hand sanitizer dispensers, hand dryers, air care and purification, cubicle and surface sanitizers, feminine hygiene units, toilet paper dispensers, and floor protection mats. In addition, it engages in the supply and maintenance of workwear and protective equipment. Further, the company installs and services interior and exterior plant displays, flowers, replica foliage, Christmas decorations, and ambient scenting for commercial businesses; offers property care services; and provides a range of specialist cleaning services, such as graffiti removal deep cleaning of kitchens and washrooms, trauma cleaning, and flood or fire damage cleaning, as well as specialist medical and hygiene services. Rentokil Initial plc was founded in 1903 and is headquartered in Crawley, the United Kingdom.

Negocio muy similar al de Elis, y además también es una compañía de gran tamaño (mucho más grande que Elis, de hecho). Me vale como peer.

Cintas (CTAS). Cintas Corporation provides corporate identity uniforms and related business services primarily in the United States, Canada, and Latin America. It operates through Uniform Rental and Facility Services, First Aid and Safety Services, and All Other segments. The company rents and services uniforms and other garments, including flame resistant clothing, mats, mops and shop towels, and other ancillary items; and provides restroom cleaning services and supplies, as well as sells uniforms. In addition, the company offers first aid and safety services, and fire protection products and services. It provides its products and services through its distribution network and local delivery routes, or local representatives to small service and manufacturing companies, as well as major corporations. Cintas Corporation was founded in 1968 and is based in Cincinnati, Ohio.

También un negocio muy similar al de Elis: provisión de ropa de trabajo y gestión del lavado de la misma. Respecto a su tamaño, es mucho más grande que Elis. Diría que también me vale como peer.

Johnson Service (JSG). Johnson Service Group PLC, together with its subsidiaries, provides textile rental and related services in the United Kingdom. The company operates through two segments, Workwear; and Hotel, Restaurants and Catering. The Workwear segment supplies workwear garments and protective wear, and workplace hygiene services under the Johnsons Workwear brands, as well as provides laundering services. The Hotel, Restaurants and Catering segment offers linen services, including table linen, napkins, and chefs wear to the restaurant, catering, and hospitality market through the Afonwen, PLS, Stalbridge, South West Laundry, London Linen, and Fresh Linen brands. It also engages in the property holding activities. Johnson Service Group PLC was incorporated in 1953 and is based in Preston Brook, the United Kingdom.

También negocio muy similar. Es mucho más pequeña que Elis (de hecho, sólo trabaja en Reino Unido), pero tiene un tamaño aceptable. Me vale como peer.

Elior (ELIOR). Elior Group SA offers contract catering and support services in France and internationally. The company provides contract catering services to business and industry, education, and healthcare sectors under the Elior brand. It also offers a range of value-added services under the Elior Services brand, such as cleaning and hygiene services for hospitality, industrial premises, sales outlets, and agri-food industries; biological cleaning and hospitality services in the healthcare sector; and facility management services, including reception, mail management, minor maintenance, green areas, etc. The company operates approximately 20,250 restaurants and points of sale. Elior Group SA was founded in 1991 and is headquartered in Paris, France.

Elior se dedica a facility services, al igual que Elis, pero sus actividades sólo coinciden con las de Elis de manera tangencial. Su negocio principal es el catering. Dudo que tenga una ventaja competitiva similar a la de Elis. De hecho, sus márgenes son mucho más bajos. No me siento cómodo incluyendo a Elior como peer de Elis.

ISS (ISS). ISS A/S provides workplace management and facility services. It offers office, hospital, laboratory, food hygiene, hospitality and events cleaning services; and hospitality, catering, fine dining and event catering, and micro-kitchens and vending services, as well as operates restaurants, pop-up or high street concept stores, coffee bars, and power plants. The company also provides security services comprising security awareness training, surveillance, workplace safety and emergency management, consulting, security risk management, and technical installation services. In addition, it offers support services, which include front desk and reception, meeting and conference management, switchboards and service desk, concierge, mail and courier, document, executive and administrative support, and experience curation and management services. Further, the company provides energy management, asset management, building structure and fabric, critical environments, property maintenance, and waste management services. Additionally, it designs and delivers workplace strategies and solutions, such as portfolio strategy, curated experience and workplace strategy, workplace design, service design, relocation strategy, capital projects, mental rebuild, and co-working services. ISS A/S was founded in 1901 and is headquartered in Søborg, Denmark.

Opino algo similar que con Elior. Se dedica a facility services de todo tipo, que apenas coinciden con los de Elis. Al igual que Elior, sus márgenes son bastante más bajos que los de Elis. No me vale como peer.

Tengo tres peers: Rentokil, Cintas y Johnson Service. Me habría gustado tener más, pero tengo que ser eficiente.

Veamos ahora los múltiplos históricos de estas compañías:

Con Johnson Service tengo el inconveniente de que la serie histórica del PER está distorsionada por unos pocos valores extremos entre mayo de 2020 y septiembre de 2021.

Por otro lado, Rentokil cotiza mucho más cara que Elis, y Cintas cotiza muchísimo más cara, lo cual me hace dudar que sus negocios sean tan similares como yo creía. Sé que Rentokil y Cintas son mucho más grandes que Elis, y eso es un plus de estabilidad que justifica un mayor múltiplo. Pero ¿tanto?

Para salir de dudas, voy a comparar algunas métricas entre las tres compañías.

Mirando el margen EBITDA, Elis supera a los peers con bastante margen. Eso justifica que Elis tenga un múltiplo superior, no inferior, al de los competidores.

Mirando las tasas de crecimiento, tampoco veo justificación para que Cintas tenga un múltiplo mucho más alto. En promedio, Elis ha crecido más rápido que Cintas en la última década.

Sí que es verdad que el beneficio de Elis ha sido más volátil (gráfico abajo), y eso justifica un múltiplo más bajo; pero, de nuevo, la diferencia de múltiplos me parece muy grande.

Si vamos abajo del todo en la cuenta de resultados, vemos algo interesante: el margen neto de Cintas es mucho mayor que el de Elis (gráfico abajo). ¿Cómo es posible que Elis tenga el mejor margen EBITDA y el peor margen neto de los tres?

Para conciliar estas diferencias, podemos echar un ojo al margen EBIT. Ahí ya vemos cómo Cintas se desmarca por encima de sus dos comparables. Debemos pensar entonces que Elis amortiza mucho más en la cuenta de resultados. Pero la amortización es un gasto “non-cash” relativamente manipulable por las compañías.

Para salir de dudas, echaremos un vistazo al margen por Free Cash Flow (FCF). TIKR calcula el FCF cogiendo el flujo de caja operativo y restándole el capex (inversiones que no consisten en comprar otras compañías). Yo soy más partidario de restar sólo el capex de mantenimiento, pero el cálculo de TIKR nos puede valer, ya que seguramente casi todo el capex es de mantenimiento. Atendiendo a esta métrica, vemos que las tres compañías están relativamente igualadas y no se justifica la gran diferencia de múltiplos.

Atendiendo al ROCE, la victoria indiscutible vuelve a ser para Cintas (gráfico abajo). Ahora bien, el ROCE se calcula usando métricas de beneficio en el numerador, no métricas de cash flow, por lo que posiblemente la diferencia no sea tan grande si en el numerador usamos el FCF.

Por otro lado, mirando el ratio de apalancamiento financiero (Deuda Neta/EBITDA), vemos que en Cintas es mucho más bajo que en sus competidores (gráfico abajo). En este sentido, Cintas tiene rating A- y Rentokil tiene rating BBB. Elis tiene rating BBB- por S&P y Ba1 por Moody’s. Es decir, según las agencias de rating el negocio de Elis tiene más riesgo (bastante más que Cintas, y algo más que Rentokil), y seguramente eso contribuya a que su múltiplo sea más bajo. Por otro lado, hay que tener en cuenta que Elis ha ido mejorando su rating y está cerca de conseguir el investment grade también por parte de Moody’s.

En definitiva, veo argumentos a favor de que Cintas y Rentokil coticen más caras que Elis, pero me parece una diferencia de precios muy grande, sobre todo en el caso de Cintas.

Mi análisis preliminar de peers para obtener un múltiplo de valoración ha resultado ser bastante decepcionante, ya que no es sencillo extraer un múltiplo coherente, al menos no sin dedicar mucho tiempo a entender por qué los múltiplos difieren tanto entre compañías. Me quedo con las siguientes conclusiones respecto a qué múltiplos usar para valorar:

• Un EV/EBITDA de 5x y un PER de 10x (que son los múltiplos actuales de Elis) me parecen bajos para un negocio de la calidad de Elis, aunque es verdad que todavía no he hecho un análisis profundo de la compañía.

• Aunque el múltiplo medio histórico es de 12-14x, el perfil de Elis como compañía ha ido mejorando con el tiempo, tanto en rentabilidad como en endeudamiento, por lo que hoy se merece un múltiplo más alto.

• Rentokil y Cintas son compañías mucho más grandes y estables que Elis, y con mejor perfil crediticio. Cabe pensar que, conforme Elis siga creciendo, se irá acercando a un perfil como el de Rentokil. Sin embargo, no me siento cómodo incorporando a múltiplos tan altos en la valoración

• Johnson Service es una compañía similar a Elis, y cotizan más o menos al mismo nivel (si miramos el EV/EBITDA). Pero Johnson es mucho más pequeña que Elis, y además Elis tiene mejores márgenes. ¿No debería justificar eso un mayor múltiplo en Elis que en Johnson?

• En un entorno de tipos más altos de manera permanente, se justifica un múltiplo más bajo que el que habríamos aplicado en un año como 2019.

Selección de los múltiplos de valoración

Teniendo todo lo anterior en cuenta, el múltiplo para valorar será:

• ligeramente superior al múltiplo histórico de Elis, y por tanto superior a su múltiplo actual.

• superior al múltiplo medio histórico de Johnson (respecto a EV/EBITDA).

• muy inferior al múltiplo de Rentokil.

Me quedo con estos múltiplos:

EV/EBITDA: 7x

PER: 16x

Rentabilidad por dividendo

Ya puedo hacer mi valoración, aunque antes me falta un dato más: la rentabilidad por dividendo. Al proyectar beneficios y aplicarles un múltiplo, lo que hago es calcular cuánto voy a ganar por subida de precio de la acción, pero si la empresa paga dividendos, eso también forma parte de mi rentabilidad como accionista.

La verdad es que, para no variar, el dividendo también ha sido bastante errático históricamente. Buscando algo a lo que ceñirme, veo que en 2022 Elis pagó un dividendo correspondiente al 32% del beneficio neto del año anterior. Por otro lado, veo que normalmente el dividendo se paga en el primer semestre del año. En el 1S de 2023 pagó 62 mill€. Eso es un payout del 30%. Por tanto, el payout es más o menos el mismo en 2022 y 2023. A falta de mejores referencias históricas a las que atenerme, asumiré que seguirá siendo así a futuro. Comparando el dividendo de 2023 con el market cap, me sale una rentabilidad por dividendo (dividend yield) del 1,6%. Esta rentabilidad se suma a la rentabilidad por aumento de precio (que a su vez se explica por el aumento de los beneficios y por la expansión del múltiplo de cotización).

Valoración

Vamos con la valoración. Primero, un resumen de mis proyecciones y de dónde está cotizando la empresa actualmente:

Y ahora, la valoración:

Nota: la rentabilidad por precio es el crecimiento anual compuesto (CAGR) en el precio entre hoy y el 31/12/2027

A priori, parece bastante interesante. Hay que tener en cuenta que:

• He proyectado un crecimiento relativamente bajo.

• No he incorporado ninguna mejora de margen por apalancamiento operativo conforme la empresa va creciendo.

• Los múltiplos elegidos me parecen conservadores. A fin de cuentas, dos peers de gran tamaño, Cintas y Rentokil, cotizan mucho más caros.

Indagaré más sobre la compañía para comprender plenamente los drivers de su negocio, y repasaré mis asunciones a la hora de proyectar beneficios, para ver si hay algún error o algo que podría haber enfocado mejor. También dedicaré algo más de tiempo a buscar más peers y a entender qué diferencia a Elis de sus competidores. Si después de esta due dilligence la tesis sigue siendo atractiva, entonces elaboraré un modelo de valoración más sofisticado.