En esta Newsletter, como ya sabéis, hablamos mayoritariamente de gestión activa, pero hoy me gustaría hablaros un poco de la gestión pasiva. Para todos aquellos que quieran tener muy bien diversificada su cartera, aparte de invertir en fondos de inversión, es una gran opción hacerlo también en fondos indexados, pues permite con unas comisiones muy bajas tener parte de tu cartera invertida en centenares de empresas, sectores y países distintos.
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Value vs Growth: ten clara tu tesis
Cuando me llega una idea de inversión en una compañía, procuro tener identificados desde el principio los factores o drivers que, si la tesis es acertada, harán que gane dinero. A este respecto, en este post quiero señalar las importantes diferencias entre invertir en bolsa con un enfoque value e invertir con un enfoque growth.
Aunque el tema de value y growth habitualmente se circunscribe a diferentes sectores empresariales, de forma que hay sectores “value” y sectores “growth”, opino que lo adecuado es hablar de tesis value y tesis growth, y que cada una de ellas puede encontrarse en cualquier sector (sobre todo la growth).
Tesis value: crecimiento moderado, alto dividendo, múltiplo barato
Una tesis de inversión value es aquélla en la que la rentabilidad procede principalmente de una expansión de los múltiplos de cotización, a lo cual hay que añadir la rentabilidad por dividendo, pero no vendrá por un gran crecimiento en los beneficios. Hablamos, por tanto, de empresas más o menos consolidadas en sectores maduros
Por ejemplo, el negocio del cemento es muy maduro y muy cíclico, por lo que de lo que se trata es de comprar compañías de calidad dentro del sector (operativamente eficientes y con poca deuda) cuando coticen a múltiplos atractivos. Eso previsiblemente sucederá cuando el ciclo se dé la vuelta y la industria entre en crisis; por eso digo que hay que comprar compañías de calidad, porque son las que no se irán a la quiebra y podrán aprovechar el cierre de sus competidores para ganar cuota de mercado. Hablamos de compañías como Vulcan Materials o Martin Marietta, ambas en EEUU.
Si son acciones relativamente seguidas por la comunidad inversora, el múltiplo debería revertir a la media tarde o temprano. Caso distinto es el de cementeras pequeñas como Monarch Cement (también en EEUU), con buenos fundamentales pero que siempre cotizan a un múltiplo bajo; a la hora de comprar estas compañías hay que tener en mente un catalizador para que el múltiplo se expanda. Un posible catalizador es una OPA por parte de un competidor más grande, que pague un precio muy por encima de la cotización actual. Otro catalizador es que la compañía alcance un tamaño suficiente como para atraer la atención de los grandes inversores.
En otros casos, la tesis value estará fundamentada más en la rentabilidad por dividendo que en un aumento del múltiplo. Por ejemplo, Corticeira Amorim produce tapones de corcho para la industria del vino, además de otros productos elaborados con corcho. El crecimiento del negocio es moderado, ya que el vino con tapón de corcho es un producto muy arraigado en nuestra sociedad, aunque no podemos descartar que en algún momento haya un despegue del mismo en países emergentes, conforme éstos se van desarrollando.
Amorim cotiza a un PER en torno a las 15x, y en los últimos años ha estado cotizando entre las 15x y las 20x, por lo que podemos valorar con un múltiplo de 17,5x o, siendo conservadores, quedarnos con un múltiplo de 15x. Siendo así, no ganaremos nada por expansión de múltiplos, por lo que nos queda el crecimiento de los beneficios y la rentabilidad por dividendo.
Esta compañía ha crecido históricamente a un 5-7% en promedio. Si asumimos un crecimiento del 5% anual en el medio plazo, y un múltiplo que se mantiene constante, entonces nuestra inversión se espera que genere un 5% anual. Sin embargo, nos falta incorporar la rentabilidad por dividendo, que en Amorim es bastante sustancial. Al precio actual, la rentabilidad por dividendo ronda el 4%, por lo que la rentabilidad total para el accionista sería del 9%.
Otro ejemplo de tesis sustentada en el dividendo lo tenemos en Bunzl, que es un proveedor de insumos básicos para empresas en el Reino Unido. Al igual que Amorim, cotiza a un PER en torno a 15x, y es un múltiplo razonable para valorar, pero su rentabilidad por dividendo es del 7%. Junto con un crecimiento promedio esperado del 3% anual, asumiendo que el múltiplo se mantiene constante, tenemos una rentabilidad total similar a la ofrecida por Amorim.
Algo positivo de las tesis que se sustentan en el dividendo es que no necesitamos un catalizador, ya que no es necesaria una expansión del múltiplo para que la tesis tenga sentido; es suficiente con que la empresa siga creciendo y pagando dividendos. El catalizador es necesario cuando invertimos en base a múltiplos, es decir, comprando compañías infravaloradas.
Tesis growth: alto crecimiento a un múltiplo no demasiado alto
En una tesis growth, lo importante es el crecimiento de los beneficios (o del cash flow). Se trata de compañías con un crecimiento muy por encima del promedio de la economía. Por su naturaleza, este tipo de empresas suelen estar en sectores vinculados con la tecnología y la innovación.
En empresas de este tipo es habitual que no haya pago de dividendos, por lo que la rentabilidad por dividendo no será un componente determinante de la rentabilidad total para el accionista.
El crecimiento puede ser tanto orgánico como inorgánico. Lo mejor es definir primero el crecimiento inorgánico, que es aquél que se logra mediante la adquisición de otras compañías. El crecimiento orgánico, por tanto, es el crecimiento que no es inorgánico, aunque aquí las definiciones varían en cuestiones como, por ejemplo, si incluir el efecto de los tipos de cambio en el crecimiento orgánico o no incluirlo.
Una compañía con un alto crecimiento orgánico es Epsilon Net, proveedora de software de gestión empresarial para PYMEs en Grecia; se beneficia de la creciente digitalización del tejido empresarial de este país. No necesita adquirir compañías para hacer crecer las ventas, ya que opera en un mercado en rápida expansión (aun así, hace adquisiciones de vez en cuando).
Epsilon cotiza a un PER que ronda las 20-22x, y sus beneficios crecen al 20-25% anual. A pesar del alto crecimiento, la compañía paga dividendos, pero eso no le impide mantener una posición de caja neta. Es decir, la compañía paga dividendo seguramente porque no tiene suficientes oportunidades de (re)inversión para toda la caja que genera. En cualquier caso, la rentabilidad por dividendo se queda en un mero 0,5-1,0%.
Con un perfil de crecimiento como éste, podemos asumir una contracción importante del múltiplo sin que nuestra inversión entre en pérdidas. En concreto, si asumimos que el beneficio por acción crece un 20% anual, el PER puede bajar de 20x a 12x en un plazo de 3 años sin que nuestra inversión pierda valor. Ésa es la protección que brinda el alto crecimiento.
Otro aspecto positivo de la tesis growth es que, como sucede en las tesis de dividend yield, no necesitamos un catalizador que haga que el múltiplo crezca. Es suficiente con que el múltiplo no baje, o incluso, como ya hemos visto, podemos tolerar una cierta bajada del múltiplo y aun así ganar dinero. El inconveniente es que la tesis descansa en unas altas tasas de crecimiento que no sabemos hasta cuándo se van a mantener.
De hecho, cuando el crecimiento se ralentice, el mercado reaccionará contrayendo el múltiplo al cual valora esta compañía, ya que el alto múltiplo se justifica por un alto crecimiento. Por eso, si nos equivocamos a la hora de estimar el crecimiento de la compañía podemos llevarnos una sorpresa desagradable, ya que los beneficios no crecerán tanto como esperábamos y además el múltiplo al cual cotizan esos beneficios se contraerá.
Epsilon es un ejemplo de alto crecimiento orgánico. Un ejemplo de alto crecimiento inorgánico o mediante adquisiciones lo tenemos en Teqnion, que es una sociedad holding sueca que adquiere negocios industriales de nicho para hacerlos crecer. Es lo que se conoce como “serial acquirer”; otro ejemplo de serial acquirer, ampliamente conocido por la comunidad inversora española, es Constellation Software, dedicada a adquirir compañías de software vertical.
La razón por la que, al principio de este post, señalaba que podemos encontrar tesis growth en cualquier sector (no tanto así con las tesis value) es precisamente por la existencia de los serial acquirers en todo tipo de sectores. Constellation Software trabaja en negocios tecnológicos con alto potencial de crecimiento, pero las compañías dentro de Teqnion son por lo general negocios estables. Green Landscaping, otro serial acquirer, se dedica a adquirir empresas que prestan servicios de jardinería, y GDI adquiere compañías de limpieza de oficinas. No son negocios que se presten a crecimientos explosivos, aquí el alto crecimiento en las ventas se explica por las sucesivas adquisiciones.
Volviendo a Teqnion, esta compañía cotiza a un PER de 30x, para un crecimiento en beneficios que ronda el 30%. Si el múltiplo de Epsilon puede bajar de 20x a 12x en 3 años sin que perdamos dinero, en el caso de Teqnion su PER puede bajar de 30x a 13,5x, asumiendo, claro está, que los beneficios siguen creciendo al 30%. De nuevo, un alto crecimiento justificando un alto múltiplo; aunque, a mi parecer, Teqnion está algo cara a ese múltiplo, entre otras razones porque es una small cap.
Las tesis de alto crecimiento inorgánico merecen varias advertencias. La primera es que, si nos fijamos en el ritmo al cual crecen los beneficios consolidados debido a las adquisiciones, podemos perder de vista un deterioro del negocio subyacente, que es lo que viene indicado por el crecimiento orgánico. Una forma de comprobar que las adquisiciones no enmascaran un mal desempeño del negocio es atender a los márgenes; debido al apalancamiento operativo, que existe en mayor o menor medida en casi todas las compañías, una bajada de ventas suele traducirse en una contracción del margen.
Otra advertencia es que, valorando un serial acquirer en base a cuánto crecen sus beneficios, no estamos teniendo en cuenta cuánto paga la empresa por ese crecimiento, es decir, cuánto está pagando por las compañías que adquiere. Por eso, es recomendable chequear los ratios de rentabilidad sobre el capital (como el return on capital employed, ROCE). Si la empresa paga precios demasiado caros por sus filiales, eso debería traducirse en un deterioro del ROCE con el paso del tiempo. Y un deterioro del ROCE tarde o temprano será un catalizador para una contracción del múltiplo. A este respecto, lo adecuado es incluir el goodwill dentro del capital empleado (que es el denominador del ROCE), ya que forma parte del capital invertido por la empresa para adquirir compañías.
El tercer comentario que quiero hacer es que, a la hora de analizar serial acquirers, es habitual encontrarnos con métricas ajustadas que las compañías proponen como indicadores más veraces de la realidad de su negocio, en comparación con las métricas recogidas en las cuentas anuales. Aquí hay que aplicar sentido común y ser algo escéptico. Hay ajustes que yo comparto, como son las amortizaciones de intangibles (sobre ello hablé aquí), pero en otros tengo mis dudas.
Por ejemplo, muchas compañías ajustan el EBIT o el EBITDA para excluir los gastos relacionados con adquisiciones (acquisition costs). Dentro de estos gastos tenemos conceptos como servicios de consultoría, salarios de personal dedicado exclusivamente a estos asuntos, o gastos de reestructuración dentro de las compañías adquiridas (por ejemplo, indemnizaciones por despido). Un inconveniente de este ajuste es que tenemos que confiar en el criterio de la empresa a la hora de dilucidar qué gastos están relacionados con las adquisiciones y cuáles no.
Pero aun cuando demos por bueno el criterio de la compañía para clasificar sus gastos, debemos reflexionar acerca de si es acertado excluir los acquisition costs a la hora de calcular el beneficio de la compañía. Y en algunos casos esto puede suponer una diferencia fundamental. Por ejemplo, la compañía Marlowe, que es un serial acquirer británico, cosecha pérdidas año tras año si tenemos en cuenta tanto las amortizaciones de intangibles como los gastos relacionados en adquisiciones. En cambio, si excluimos estos gastos, el beneficio es alto y entonces la compañía cotiza muy barata. Y si excluimos las amortizaciones de intangibles pero no los gastos relacionados con adquisiciones (que es lo que yo me inclino por hacer), entonces cotiza a un múltiplo razonable para una empresa de alto crecimiento.
Yo aplico el siguiente criterio con los acquisition costs. Si estoy valorando un serial acquirer con un múltiplo típico de un serial acquirer (PER superior a 20x), entonces no veo adecuado excluir estos gastos, ya que son necesarios o consustanciales a ese alto crecimiento. Si quiero excluirlos, entonces lo que hago es asumir un año en el futuro (dentro de 10 años, por ejemplo) en el que la empresa dejará de hacer adquisiciones, estimar el beneficio para ese año (en el cual ya no habrá acquisition costs) y aplicar el múltiplo de una compañía de crecimiento moderado. Así calculo un valor intrínseco para dentro de 10 años. Si, en cambio, quiero valorar en base a los resultados de hoy, entonces calculo el beneficio incluyendo los acquisition costs y aplico un múltiplo propio de un serial acquirer. En el caso de Marlowe, dado que incluyendo los acquisition costs el PER al que cotiza es bastante razonable, creo que el mercado me da la razón y está valorando la compañía como lo hago yo.
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En definitiva, cuando te pongan delante una tesis de inversión en una compañía, te recomiendo que una de las primeras cosas que hagas sea clasificarla en función de los factores que harán que ganes dinero. ¿Expansión de múltiplos? ¿Rentabilidad por dividendo + crecimiento moderado? ¿Crecimiento orgánico de los beneficios? ¿Crecimiento inorgánico de los beneficios?
Este ejercicio permite hacernos un primer esquema mental de muchos factores de riesgo que afectan a nuestra tesis, incluso antes de empezar a analizar en profundidad la compañía en cuestión.
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Genial!! Gracias